· 概 要·

中国人民银行2022年8月10日发布《2022年第二季度中国货币政策执行报告》，我们的解读如下：

二季度资金面持续宽松，后续DR007或逐步回升并趋近逆回购利率。今年4月以来，资金面持续宽松，DR007保持在1.6%水平，8月进一步回落到1.4%左右。我们认为，宽松的资金主要是前期央行通过上缴财政利润、降准等操作投放较多流动性，而实体融资需求较弱，货币创造偏慢，所以资金淤积银行间，央行缺乏有效的流动性回笼工具。不过我们认为，当前资金宽松是被动因素主导，而偏低的银行间资金利率并非常态，预计资金利率仍将缓慢回到接近逆回购利率水平，7月份以来，央行已经在减少资金的净投放，预计效果或逐步体现。

稳就业、稳经济压力下，我们预期下半年整体货币政策宽松的基调不变，货币政策报告中的表述也是“加大稳健货币政策实施力度”。6月个人住房贷款利率环比3月大幅回落87bp至4.62%，也是近10年以来的新低水平。之前我们提出，与市场化的利率相比，我国的房贷利率本身就高出接近2个百分点，今年以来房贷利率大幅回落，但目前看还有进一步下行空间。在当前房地产市场需求依然偏弱的情况下，房贷利率的调整可以期待。

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房贷利率加速回落

二季度实体融资成本再创新低，房贷利率加速回落。央行公布6月金融机构贷款加权平均利率4.41%，较3月继续下行24bp。其中一般贷款利率下降22bp至4.76%，票据融资利率下降54bp至1.86%，而且两项的利率都创出有数据以来新低。6月个人住房贷款利率环比3月大幅回落87bp至4.62%，也是近10年以来的新低水平。

今年以来，央行持续发力宽信用，金融让利于实体，融资成本明显回落。

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通胀压力结构性

在专栏四中，央行提示要警惕结构性通胀压力，同时要继续保持流动性合理充裕，加大对实体经济的支持力度。

央行分析，国内通胀压力来自三个方面：第一是疫情受控后，消费复苏回暖可能推动前期上涨的PPI向CPI传导加快。第二，新一轮“猪周期”的开启，或将拉动食品CPI分项。第三，海外能源价格依然高位波动，能源品通胀或持续输入。因此下半年我国CPI可能在一些月份阶段性突破3%，不能掉以轻心。不过相比国外，我国具备保持物价水平总体稳定的有利条件。

我们认为，通胀压力更多仍是结构性的。目前来看，今年年内我国的整体通胀压力不大，尤其是核心CPI预计在年内保持低位。央行也表示将“密切关注国内外通胀形势变化，做好妥善应对”；货币或继续维持宽松，即保持“流动性合理充裕”，并加大对实体经济的支持力度。

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结构性政策工具重要性提升

专栏三中，央行回顾了2010年以来我国信贷结构的演变并提出未来发展要求。

信贷需求呈现三方面的优化趋势。一是制造业贷款比重在2020年触底而后小幅回升。二是普惠小微贷款发力，助企惠民效果显著。截至2022年6月，普惠小微贷款余额达22万亿元，是2018年末的2.7倍，比重也明显提升。三是基建投资和房地产等资金密集型领域信贷需求趋势性转弱，其中基建投资结构从传统“铁公基”向城市更新、社会事业等民生领域倾斜。

信贷供给方面，接续创设普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款等结构性政策工具，适配经济高质量发展需求，发挥信贷政策的结构性引导作用。

对于未来，央行提出，我国信贷增长将更加重视总量稳、结构优，绿色投资、“两新一重”等新动能在一定程度上可为信贷增长提供支撑。

事实上，我们发现，在经济稳增长的压力下，从去年四季度开始，央行的货币政策重点就不在政策利率的调整上，而是持续发力宽信用，尤其是采用结构性政策工具扩张信用。往后看，在经济发展向高质量转变的过程中，结构性政策工具的运用或将更为频繁和重要。

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人民币国际化提速

在专栏二中，央行介绍了今年5月人民币在SDR货币篮子中权重的上调。5月11日，IMF执董会完成了五年一次的特别提款权（SDR）定值审查，将人民币在SDR货币篮子中的权重由10.92%上调至12.28%，保持第三位。在本审查期内，除国际债务证券占比外，人民币其他指标，包括出口占比、官方储备占比、外汇交易占比、银行业负债占比均有所提升。

我们认为，人民币在SDR的占比提升，意味着人民币国际化进程的持续推进。而且IMF调高人民币在SDR权重，意味着海外央行与市场对人民币的需求上升，也有利于人民币汇率在海外货币收紧的背景下更有韧性。

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房贷利率仍有调整空间

二季度资金面持续宽松，后续DR007或逐步回升并趋近逆回购利率。今年4月以来，资金面持续宽松，DR007保持在1.6%水平，8月进一步回落到1.4%左右。我们认为，宽松的资金主要是前期央行通过上缴财政利润、降准等操作投放较多流动性，而实体融资需求较弱，货币创造偏慢，所以资金淤积银行间，央行缺乏有效的流动性回笼工具。不过我们认为，当前资金宽松是被动因素主导，而偏低的银行间资金利率并非常态，预计资金利率仍将缓慢回到接近逆回购利率水平，7月份以来，央行已经在减少资金的净投放，预计效果或逐步体现。

稳就业、稳经济压力下，我们预期下半年整体货币政策宽松的基调不变，货币政策报告中的表述也是“加大稳健货币政策实施力度”。

而值得关注的是，房贷利率可能会继续往下引导。之前我们提出，与市场化的利率相比，我国的房贷利率本身就高出接近2个百分点，今年以来房贷利率大幅回落，但目前看还有进一步下行空间。在当前房地产市场需求依然偏弱的情况下，房贷利率的调整可以期待。

（作者系海通证券宏观分析师梁中华）

来源：第一财经