（报告出品方/作者：光大证券，唐佳睿）

1、 珠宝需求持续上升，头部品牌优势凸显

1.1、 人均消费额有提升空间，消费升级带动珠宝消费

从总体规模看，中国黄金珠宝市场规模连续 10 年居于全球第一。据 Euromonitor 统计，中国珠宝市场规模自 2011 年以来反超美国后，一直是全 球最大的珠宝消费市场，2021 年中国珠宝首饰零售额占全球珠宝市场的 38.02%。2011-2019 年中国珠宝市场规模从 3809.66 亿元达到 7072.79 亿 元，CAGR = 8.04%，年复合增速将近美国（2011-2019 年 CARG=4.58%）的 两倍。2020 年受疫情影响，中国珠宝市场规模同比下降 8.52%至 6470 亿元， 2021 年市场规模回暖至 7641.74 亿元，同比增长 18.11%，同比 2019 年增长 8.04%。据 Euromonitor 预计，2021-2026 年中国珠宝市场规模将以 5.1%的 CAGR 达到 9795.29 亿元。

从人均消费额角度看，中国人均珠宝消费额较低，仍有上行空间。据 Euromonitor 统计， 2021 年中国人均珠宝消费额为 541.3 元（人民币），对 标美国的 1221.22 元（人民币），仍有 1 倍多的提升空间。从人均消费增速角 度看，2010-2021 年中国人均珠宝消费额增速 CAGR=8.46% ，高于美国的1.11% ，主要是得益于中国经济发展和人均可支配收入的提升。中国的人均珠 宝消费额与人均 GDP、人均可支配收入表现出相似的增长轨迹，2008-2013 年 人均 GDP/全国居民人均可支配收入的 CAGR 分别为 12.53%/12.96% ，人均珠 宝消费额也保持较高增长速度，CAGR= 20.89%；2013-2021 年人均 GDP 和可 支配收入增速放缓，CAGR 分别为 9.28% /9.75% ，人均珠宝消费额增速也随 之减缓，CAGR=3.91% 。

从珠宝零售额整体增速看，中国珠宝零售额增速与 GDP 有着较强的相关性。珠 宝消费属于可选类消费，消费需求弹性系数较大，消费意愿与经济发展具有较 强相关性。从整体珠宝零售额数据看，珠宝零售额增速与 GDP 增速基本同向波 动,呈现相似轨迹。随着经济的稳定发展，居民消费结构进一步升级，将刺激珠 宝等奢侈品的消费需求，据贝恩预测，2025 年中国奢侈品消费额约占全球奢侈 品市场的 25-27%，位列全球最大奢侈品消费市场。

1.2、 产业链符合微笑曲线，终端零售利润空间最大

终端零售环节获利空间最大。中国珠宝行业产业链主要分为三部分：1）上游： 原材料供应商以及上金所、上钻所等交易所；2）中游：以珠宝加工厂为主，首饰制造设计环节；3）下游：以黄金珠宝品牌企业为主，终端零售环节。根据华 经产业研究院统计，珠宝产业链各环节毛利率呈现“微笑曲线”，以钻石产业 链为例，上游开采商和下游品牌零售环节的毛利率较高，在 50%以上；中游毛 钻销售/切割加工/成钻销售环节的毛利率偏低，分别为 5%/15%/5%；我们假 设终端售价为 1000 元，对应开采/毛钻销售/切割抛光/成钻销售/加工制造/品 牌零售的毛利分别为

149.6/15.1/53.4/18.8/125.0/500.0 元，占全产业链总获 利占比分别为 17.4%/1.8%/6.2%/2.2%/14.5%/58.0% ，从产业链各环节看终 端品牌零售环节的利润空间最大。

上游：原材料价格基本统一。1）黄金：中国珠宝行业黄金源于国产和进口，国 内产金企业主要包括紫金矿业、中金黄金、招金矿业、西部黄金、山东黄金、 湖南黄金和赤峰黄金等，黄金具备通货价值，价格基本公开透明，黄金供应商 的定价权较弱； 2）钻石：全球钻石开采市场被寡头垄断，据 De beers 统计， 2020 年 De Beers 仍是世界上最大的钻石供应商，占据 29%的全球钻石供应市 场；其次是 Alrosa/Sodiam/Rio Tinto 分别占据 24%/10%/5%，4 家供应商的 全球市占率达到 68%，拥有较高的定价权。国内珠宝零售企业主要通过上金所 和上钻所采购原材料，采购价格统一，无议价能力。

中游：珠宝加工产业集聚效应明显，工艺壁垒低，同质化程度高。据中国珠宝 行业网统计，深圳是中国最大的珠宝产品聚集地，2020 年 1~11 月深圳黄金、 铂金实物提货量占上海黄金交易所实物销售量的 70%；制造珠宝首饰成品钻的 用量约占上海钻石交易所成品钻石一般贸易进口量的 90%，珠宝加工产业集聚 化严重。国内大多数品牌是以委托加工为主，产品同质化程度高。

下游：终端零售企业利润空间最高。珠宝零售企业直接面向最终消费者，毛利 率处于产业链的较高水平，其中黄金饰品企业的毛利率在 8%-15%左右，钻石 镶嵌饰品企业的毛利率在 30%以上。

1.3、 借助渠道扩张提升市占率，头部品牌占据优势

珠宝市场集中度较低，有一定提升空间。根据产业信息网， 2020 年中国珠宝 首饰及有关物品制造行业规模以上企业有 607 家，市场集中度较低，据 Euromonitor，2020 年中国内地珠宝市场 CR10（以销售额计，下同）为 24.9%，对标文化背景、饰品消费习惯相似的中国香港（CR10=53.8%），中 国内地珠宝市场的集中度仍有较大的提升空间。

从竞争格局看，中国的高端市场和钻石镶嵌品牌主要被 Tiffany、Cartier、Van Cleef & Arpels 等国际知名珠宝首饰品牌占据。主流中高端市场和黄金饰品品 牌主要由港资与内资品牌占据：1）以周大福、六福珠宝为代表的港资企业黄金 首饰产品定位高端，在设计感上具有一定领先优势。2）以老凤祥、老庙黄金、 周大生为代表的内地品牌黄金首饰产品定位中端，以大众化定位为主。

国内珠宝品牌溢价相对较弱，渠道仍是核心壁垒。国内珠宝品牌主要以黄金产 品为主，黄金材质较软，加工难度相对较大，因此黄金珠宝首饰款式相对单 一、同质化较为严重，对于不同品牌溢价程度较低，从珠宝品牌的黄金价格 看，周大福/周大生/老凤祥/潮宏基的黄金类产品每克价格相近，由于上市公司 中国黄金的产品多为投资类产品，其黄金价格略低。在产品力和品牌溢价不高 的情况下，广泛的渠道布局将扩大品牌的曝光度，提升消费者对品牌的认知 度，从而提升品牌力，吸引优质加盟商加盟扩大渠道，促进形成正向循环。

黄金珠宝高单价重体验，线下渠道拓展成为提升市占率的关键。对于客单价较 高的黄金珠宝品类，消费者更偏好于线下“体验式”购买，据 Euromonitor， 2021 年线下店铺渠道的珠宝销售额占比为 90.1%，远高于同期线上渠道的 9.9%，因此线下渠道拓展是提升市占率的重点发展方向。从珠宝企业维度看， 2016 年之后，头部品牌凭借已有的渠道规模、可复制的开店流程和管理体系等 先发优势，加快渠道扩张以拉高市占率，市占率排名前 5 的珠宝企业：周大福/ 老凤祥/豫园股份 /周大生/周生生在 2012-2016 期间门店数量的 CAGR 分别为 7%/7%/2%/6%/8%，在 2016-2020 期间 CAGR 分别提升至 18%/10%/ 16%/14%/12%，分别将周大福/老凤祥/老庙黄金/周大生/周生生的市占率拉高 了 2.4pct/2.4pct/1.3pct/ 0.2pct/0.4pct，中国的珠宝市场呈现头部集中趋势， CR5/CR10 分别从 2016 年的 14.3%/ 16.9%提升至 2020 年的 21.0%/24.9%。

2、 渠道 VS 产品，高周转/净利支撑高 ROE

我们从杜邦分析的角度，指出加盟渠道的拓展是提升公司 ROE 的主要因素，主 要是由于 1）渠道同时从净利率和周转率两方面影响 ROE，产品主要通过净利 率间接影响 ROE。2）企业可根据长期战略来规划渠道布局；而产品结构受制 于消费需求反向决策，企业往往需要根据景气度调整产品比例。

净资产收益率 ROE=净利率*总资产周转率*权益乘数。1）权益乘数：主要珠宝 品牌的权益乘数相近，介于 1.5-2.5 之间；2）净利率：①从渠道看，由于需要 让利加盟商，对于品牌方来说，加盟渠道的毛利率通常低于直营渠道。同时由 于门店管理及运营可以交付加盟商，加盟渠道的期间费用率通常显著低于直营 渠道，从而弥补低毛利率的不足。综合两方面因素，加盟渠道的净利率通常较 高。②从产品看：黄金类产品毛利率较低；镶嵌类产品毛利率较高，在费用端 不变的情况下，镶嵌占比的提升有利于提升公司的毛利率，从而传导到净利 端。3）周转率：主要由渠道决定，通常在加盟业态下，品牌方将产品交付给加 盟商之后即可确认收入，而在直营业态下，品牌方需要将产品销售到 C 端消费 者手中才可确认收入，因此通常加盟业态下周转率相对较高。

从个股看，加盟业态占比较高的公司通常 ROE 也较高。我们以老凤祥、周大 生、周大福、潮宏基为例。其中老凤祥和周大生以加盟业态为主，老凤祥的加 盟店数量占总门店数量的比例最高，2011-2020 年保持在 90%以上，2020 年 ROE 为 21.2%；其次是周大生的加盟店数量占比在 80%以上，2020 年 ROE 为 20.1%；周大福/潮宏基的加盟店数量占比逐渐提升，分别从 2018 年的 46.3%/ 37.2%增至 2020 年的 64.9%/54.4%，将 ROE 分别拉高了 6.8pct/2.0pct，从 2018 年的 14.3%/2.1%增长至 2020 年的 21.1%/4.1%。（报告来源：未来智库）

2.1、 加盟模式下净利率、周转率通常高于直营

毛利率：直营业态下毛利率通常较高，加盟模式下毛利率通常较低。在直营模 式下，珠宝企业直接向终端消费者销售，简化了流通环节，减少了其他环节的 利润分成，故毛利率高。直营模式包括自行开店和联营合作两种模式，自行开 店模式下获得的毛利全部属于公司，而联营合作模式下，购物中心、百货商场 等合作方会从中抽取提成，故联营合作的毛利率低于自行开店；在加盟渠道 下，企业要给加盟商部分让利，使得企业毛利率偏低；银行渠道下，银行从中 获取分成或代理服务费，且销售的产品一般是低毛利率的投资类黄金产品，故 毛利率偏低；经销/批发下，售价低销量大使得毛利率低。

对于品牌方来说，通常加盟门店数量占比越高，毛利率越低，但整体看，渠道 对于个股的毛利率影响程度较小。横向比较，2020 年潮宏基加盟店数量占比最 少（为 54.4%），其毛利率较高（为 35.8%）；2020 年老凤祥的加盟店数量 占比最高（为 96.3%），毛利率最低，为 8.2%；2020 年周大生的加盟店数量 占比为 94.1%，但有 50%左右的产品为高毛利的镶嵌类首饰，使其毛利率水平 相对较高，2020 年为 41.0%；2020 年周大福的加盟店数量占比为 64.9%，毛 利率为 28.6%。从单个珠宝品牌纵向比较看，潮宏基的加盟店数量占比从 2018 年的 37.2%增至 2020 年的 54.4%，其毛利率水平随之下滑，从 38.8%下 降至 35.8%；老凤祥的加盟店数量占比从 2014 年的 93.9%提至 96.3%，其毛 利率从 9.7%下滑至 8.2%。

期间费用率：直营业态下期间费用率通常高于加盟业态。期间费用包含销售费 用、管理费用和财务费用，其中销售费用占比最多，如 2020 年老凤祥的销售 费用占期间费用的 48.98%；同期潮宏基和周大生销售费用占比高达 80%以 上。因此渠道对销售费用占比影响最大。在直营业态下，门店销售人员薪酬、 门店租金支出、物业费及水电费等销售费用均需公司承担，故销售费用较高； 在加盟渠道中，上述费用由加盟商承担，故销售费用较低。从个股看，以直营 为主的潮宏基销售费用率/期间费用率最高，2020 年分别为 22.71%/ 29.39%； 以经销为主的中国黄金销售费用率/期间费用率最低，分别为 1.05%/ 1.68%； 以加盟为主的老凤祥/周大生/周大福的销售费用率和期间费用率介于两者之 间。

净利率：综合毛利率及费用率因素，加盟业态下净利率通常较高。从个股来 看，从加盟店数量占比看，企业的净利率随加盟店数量占比增加而增加，周大 福的加盟门店数量占比增长，从 2015 年的 37.5%提至 2020 年的 64.9%，同 期净利率从 5.3%提升至 8.8%；2014-2020 年老凤祥的加盟店数量占比保持为 90%以上，其净利率相对稳定，在 3.8%左右；

周大生的加盟店数量占比持续 增长，从 2014 年的 84.6%增至 2020 年的 94.1%，净利率保持增长状态，同 期从 12.2%提升至 19.9%；潮宏基开始布局加盟门店网络，加盟店数量占比从 2018 年的 37.2%增至 2020 年的 54.4%，将净利率从 2.2%拉高至 4.5%。从加 盟渠道营收占比看，2017-2020 年周大生的加盟渠道营收占比最高，在 60%以 上，同期净利率在 15%以上；周大福/潮宏基的加盟渠道营收占比提升，其净 利率呈现出上扬态势；中国黄金的 90%以上的产品为低毛利的黄金类产品，使 其净利率处于低位。

周转率：加盟模式下通常周转率高。直营模式下，一方面，门店直接面向终端 消费者，在商品销售给顾客并收取货款时确认销售收入，销售周期较长；另一 方面，门店存货和展品均属于企业存货，故存货周转率也较低。加盟/经销模式 具有典型的批发特征，将产品交付于加盟商后即可确认收入，且加盟门店的存 货和展品不属于企业存货（周大福除外），故周转率高于直营模式。

从个股看 存货周转率和总资产周转率，直营为主的潮宏基存货周转率和总资产周转率最 低，1-3Q2021 年年化处理后分别为 1.3 次/0.9 次；批发为主的中国黄金存货 周转率和总资产周转率最高，同期分别为 10.8 次/4.7 次；加盟为主的老凤祥存 货周转率和总资产周转率较高，同期分别为 4.3 次/3.2 次；周大福以加盟为 主，但在加盟商将产品销售给终端消费者时才确认批发营业额，在此之前，加 盟商的产品也在企业的存货范畴中，故其存货周转率和总资产周转率处于低 位，同期分别为 1.4 次/1.2 次。

2.2、 黄金类毛利率低于非金类，与金价相关性较强

黄金类产品毛利率较低，镶嵌类毛利率较高。据中国珠宝玉石首饰行业协会， 兼具投资保值属性和饰品属性的黄金类产品一直在中国珠宝市场占据主导地 位。相对于 K 金、钻石镶嵌类饰品，黄金类产品不易加工、设计感相对较差、 价格透明，毛利率偏低。细分品类看，投资属性强的产品（如金条等）毛利率 低于饰品属性重的黄金首饰类产品。从定价模式看，“按克计价”使价格更透 明化，毛利率低于“按件计价”黄金产品，2021 年开始头部品牌逐渐提升“按 克计价”黄金比重。

从个股看，黄金类产品占比越高的公司通常毛利率越低。潮宏基主打时尚珠宝 首饰（K 金类产品），2020 年时尚珠宝首饰营收占比 68.8%，传统珠宝首饰营 收占比 20.2%，毛利率为 35.8%；周大生以镶嵌类产品为主，2020 年镶嵌类 首饰占比 43.5%，素金首饰占比 33.0%，其毛利率为 41.0%；周大福/老凤祥/ 中国黄金以黄金类产品为主，2020 年黄金类产品占比分别为 40.4%/73.6%/ 98.4%，毛利率分别为 28.61%/8.2%/4.0%。

黄金类产品毛利率与金价具有一定正相关关系。收入端看，“按克计价”黄金 类产品的销售价格一般采用随原材料价格波动而调整的定价原则（售价=首饰重 量*交易当日金价+加工费）；成本端看，对应存货主要采用加权平均法或个别 计价法，以直营为主的潮宏基存货周转天数将近 12 个月；以加盟为主的老凤 祥/周大生的存货周转天数在 2-4 个月；以批发为主的中国黄金存货周转天数在 1-2 个月 ，因此存在一定的成本计入相对滞后且平滑。当金价发生波动时，珠 宝企业实时变动“按克计价”黄金的售价，但是成本并不会立刻随时波动，这 就导致从短期维度看，金价的波动将在公司的毛利端充分体现。以老凤祥为 例，其存货周转天数在 2 个月左右，在短期内销售毛利率与金价基本保持同向 波动。

黄金租赁业务和黄金 T+D 延期交易业务有助于规避金价波动风险。珠宝企业一 般采用黄金租赁业务或黄金 T+D 延期交易业务等衍生工具对冲金价波动风险。 黄金租赁业务指企业按照一定租借利率从银行借入黄金并对租入黄金拥有处置 权，当租借到期后，归还等质等量黄金。金价下跌时黄金类产品售价即时下 调，在黄金租赁业务下，原料的实际采购成本下降，从而稳定企业经营业绩； 金价上涨时原料的实际采购成本上涨，将冲减掉部分金价上涨所带来的利润。 黄金 T+D 延期交易业务可通过买入（多头）操作来锁定原料采购成本，对冲金 价上涨风险；也可通过卖出（空头）操作降低金价下跌导致的经营风险。

3、 悦己拉动消费，下沉市场提供开店空间

3.1、 设计感提升，悦己需求提供消费增量

婚嫁需求相对减弱，悦己需求逐渐提升。据世界黄金协会调研，2020 年珠宝的 自戴需求是最主要需求，占比 32.1%，其次是婚嫁需求，占比 28.10%。一方 面，珠宝婚嫁需求受益于中国“无三金/五金，不结婚”的传统习俗，自 2013 年起中国结婚率和结婚登记对数逐年下降，珠宝婚嫁需求受到一定影响。另一 方面，随着经济的发展和消费观念的转变，珠宝需求场景逐渐改变，珠宝需求 不再仅仅局限于婚庆典礼或重大活动时佩戴，日常自戴需求不断提升。

“她”经济+消费群体年轻化，加强珠宝首饰的悦己属性。女性的经济独立性 增强，购买力提高，中国职场女性与男性的月收入差距进一步缩窄，2021 年月收入差距为 1190 元，同比减少 28.96%。在“她经济”时代下，珠宝首饰成为女性日常工作、 社交的必需品，悦己属性凸显。同时，中国市场的奢侈品消费者正呈现出越来 越年轻化的趋势，据贝恩预测，出生于 1981-1995 年的千禧一代奢侈品消费者 占比将从 2019 年的 36%上升到 2025 年 45-50%；出生于 1996-2015 年的 Z 世代占比将从同期的 8%上升到 20%以上，2025 年千禧一代和 Z 世代消费者将 成为奢侈品市场的主力军。由于千禧一代与 Z 世代出生或成长于信息时代，受 到多元文化的熏陶，具有更强的自我意识，珠宝消费需求更加日常化，悦己属 性将进一步加强。

工艺创新、设计感提升，供给侧升级带来珠宝消费需求增量。随着铸造水平的 提升和悦己属性的加强，黄金饰品的款式多样、工艺水平提高，消费者更多关 注其饰品属性。据中国黄金网调研，消费者对饰品设计关注度达到 5.63（总分 =6）。款式单一、设计感较弱、附加值低的传统足金市场份额持续下滑，由 2017 年的 75.15%下滑至 2020 年 51%， 3D/5D/5G 硬金饰品的时尚感更强， 具有“小轻新”的特点，具有客单价低、消费频次高的特点，更适合悦己自戴需求，总市场份额由 2017 年的 23.25%增至 2020 年的 33%。 随“国潮风” 流行趋势不断明显，周大福在 2017 年打造爆款古法“传承”系列，采用国家 古老铸金工艺打造、富含中国传统文化元素的“古法金”系列产品成为国潮黄 金的典型代表，古法金的市场份额从 2017 年的 1.6%大幅增长至 2020 年的 16%。

3.2、 下沉市场渗透低潜力大，成为珠宝品牌必争之地

分地区看，珠宝门店主要集中于华东地区和华南地区。据百度地图统计出各品 牌珠宝门店在各个省份的分布，截止 2022 年 1 月，周大福和中国黄金的门店 主要分布于广东与江苏，占比分别为 12.2%/8.9%和 9.3%/8.8%；老凤祥有 9.8%和 7.5%的门店位于江苏和广东，并延展到河南地区，门店数量占比为 7.2%；周大生主要位于河南/山东/四川，门店数量占比分别为 10.2%/8.8%/ 8.3%；潮宏基的门店集中于江苏/浙江，占比分别为 20.8%/11.1%。

高线城市的珠宝渗透相对饱和，低线城市渗透低仍有提升空间。根据世界黄金 协会调研，2016 年一线城市的黄金/钻石/铂金饰品渗透率（拥有珠宝的人占调 研总人数的比例）分别为 71%/61%/ 63%；二线城市分别为 67%/48%/51%； 三线城市为 70%/37%/46%。二三四线城市的钻石和铂金饰品渗透率低，与一 线城市相比还有很大的提升空间，随着消费观念的改变以及消费结构的升级， 低线城市非金饰品渗透率将进一步提升。国内珠宝品牌逐渐向低线城市拓展， 比如在 3M2018-9M2021 期间，周大福在一二线城市的门店占比逐渐下降，从 3M2018 的 66%下滑至 9M2021 的 53%，三线及以下城市的占比增长 13pct， 由 3M2018 的 34%增长到 9M2021 的 47%。

共同富裕构建橄榄型分配结构，扩大中等收入群体占比，提高整体消费能力。 2020 年 10 月以来，我国出台多项关于“共同富裕”的政策，如 2021 年 8 月 召开的中央财经委第十次会议对共同富裕作出全面而具体的部署，明确提出 “形成中间大、两头小的橄榄型分配结构”。据中央财经委第十次会议，截至 2020 年，我国低收入群体占总人口比重超过 70%，中等收入群体占总人口的 27%左右，为推动橄榄型分配结构，将增加低收入群体的收入，从而扩大中等 收入群体占比，将推动边际消费需求持续提升，居民整体消费能力提高，促使 消费需求释放。

城乡收入差距缩小，低线城市释放更强的消费潜力。据国家统计局数据，截至 2020 年 12 月，三线及以下城市覆盖中国近 95%的土地，人口为 9.3 亿人，占 比 66.1%，下沉市场人口基数大、范围广、地域分散的特点孕育庞大的市场空 间。随着城镇化进程的推进和共同富裕政策的出台，城乡居民收入差距不断缩 小，城乡居民收入可支配收入比值从 2013 年的 2.81 下降 10.77%至 2021 年的 2.50，三线及以下城市的消费增速于 2015 年达到 18.6%，反超二线及以上城 市的 11.3%。

下沉市场的富裕家庭数量增加，推动珠宝首饰消费。 2010-2018 年三四线城市的宽裕小康和大众富裕家庭（年可 支配收入达到 14 万至 30 万人民币）数量增加，占三四线城市人口的比例从 2010 年的 3%上升至 2018 年的 34%，富裕家庭数量 CAGR 达 38%，高于一二 线城市的 23%。低线城市越来越多消费者的收入达到小康和富裕水平，将利好 黄金珠宝消费需求提升。

3.3、 通过门店密度测算，市场开店天花板约 12 万家

据中国珠宝玉石首饰行业协会，截至 2020 年末，全国珠宝零售门店数量约为 8.1 万家，经测算全国珠宝零售门店天花板约为 12 万家，可新增 3.9 万家。

数据来源：通过百度地图统计，截至 2022 年 1 月 15 日，北京/上海/广州/深圳 的珠宝门店数量分别为 3,011/3,062/3,897/3,882 家，一线城市总门店数量为 13,852 家；据国家统计局，截至 2020 年 12 月，北京/上海/广州/深圳的人口 数量分别为 2,488.2/2,189.0/1,874.0/1,763.4 万人，一线城市总人口为 8314.6 万人；我们以门店密度（门店密度=门店数量/总人口）作为测算依据，当前一 线城市的平均门店密度为 1.67 家/万人（13,852 家/8314.63 万人）。

测算过程：目前一线城市的门店密度相对饱和，其他级别城市的开店空间以一 线城市为标准；由于门店密度与当地经济水平相关，我们假设不同级别城市门 店密度上限与城市的 GDP 成正比，如新一线城市的门店密度=一线城市门店密 度*新一线城市人均 GDP/一线城市人均 GDP；饱和状态下的门店数量＝门店密 度×当地人口数量。

测算结果：我们对一线城市门店密度的增长空间进行敏感性测算（±10%）， 得出开店空间大致为 109,161~133,419 家。

4、 投资分析

4.1、 老凤祥：黄金珠宝龙头，品牌渠道优势突出

百年老字号，国内黄金龙头。老凤祥品牌创始于 1848 年，延续至今已有 173 年，是中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌”。老凤祥主营业务 涵盖三大产业：1）以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业；2）以“工 美”知名品牌为代表的工艺美术品产业；3）以“中华”商标为代表的笔类文具 用品产业。

盈利能力增强，ROE 提升。1-3Q2021 公司实现营业收入 497.86 亿元，同比增 长 13.50%；实现归母净利润 14.98 亿元，折合成全面摊薄 EPS 为 2.86 元，同 比增长 21.55%；实现扣非归母净利润 12.66 亿元，同比增长 2.55%。 1-3Q2021 年化后 ROE 达到 23.81%，同比增长 1.06pct；毛利率 7.34%，同 比下降 0.56pct；净利率 3.91%，同比增长 0.24pct；期间费用率 2.39%，同 比降低 0.21pct。

珠宝首饰业务贡献主要营收，营收与毛利率稳定增长。以“老凤祥”商标为代 表的珠宝首饰业务是老凤祥的核心业务， 1H2021 年营收为 267.9 亿元，贡献 了 84.8%的总营收，同比增长 49.23%，2020 年按照销售额在中国珠宝市场占 7.5%，排名第二，仅次于周大福的 7.6%。2020 年珠宝首饰业务贡献 91.2%的 毛利，毛利率为 11.18%，同比增长 0.58pct。工艺美术品营收整体下行，毛利 率波动较大：以“工美”品牌为代表的工艺美术品营收整体下行， 1H2021 营 收为 0.82 亿元，占总营收的 0.26%，2020 年毛利率为 19.73%。 1H2021 笔 类业务营收略有增长，毛利率保持稳定： 1H2021 以“中华”商标为代表的笔 类业务的营收为 1.02 亿元，同比增加 25.9%，占总营收的 0.32%，2014-2020 年毛利率保持在 30%以上。

品牌知名度高，规模优势和渠道优势突出。老凤祥品牌创始于 1848 年，延续 至今已有 173 年，品牌历史悠久。2017 年，老凤祥位列上海制造业百强企业 第 13 名，全球奢侈品百强公司第 13 位，《财富》杂志中国企业 500 强、 BrandZ“最具价值品牌中国 100 强”，连续 13 年蝉联世界品牌实验室“中国 500 最具价值品牌”，品牌价值持续增长，截至 2020 年已达 343.29 亿元，同 比增长 9.54%。2017 年加快开店速度，进一步巩固和扩大品牌知名度，2017年净开店 186 家，同比增长 44.2%，截至 2020 年末，老凤祥共计营销网点达 到 4450 家，全年净增 557 家，其中自营银楼 180 家，加盟店 4270 家。

加强创新研发能力，迎合年轻消费者。老凤祥具备从源头采购到设计、生产、 销售较为完整的产业链，在设计方面，拥有国家级工艺美术大师 8 人，上海市 级工艺美术大师 16 人，在业内处于领先地位，具备较强的研发设计能力。在 生产方面，有两家设计生产基地，东莞素金生产基地装备了 100 多台国内一流 的自动化首饰机械，加强了自主创新、研发能力。在 2016 年后推出“金镶 玉、珊瑚、腕表” 和迪士尼主题系列产品，向年轻消费者群体植入时尚、年 轻、浪漫、梦幻的品牌形象。

4.2、 潮宏基：业绩底部反转，贴合国潮悦己需求

国内首家 K 金上市公司。主要从事中高端时尚消费品的品牌运营管理和产品的 设计、研发、生产及销售，主要产品为珠宝首饰和时尚女包，核心业务是 “CHJ 潮宏基”、“VENTI 梵迪”、“FION 菲安妮”三大品牌。

2021 年公司业绩底部反转。1-3Q2021 公司实现营业收入 34.49 亿元，同比增 长 48.87%，主要系上年同期受疫情影响销售基数较低，以及报告期内加盟业 务销售增长较快；实现归母净利润 2.85 亿元，折合成全面摊薄 EPS 为 0.32 元，同比增长 253.03%；实现扣非归母净利润 2.75 亿元，同比增长 279.34%。2018 年归母净利润和 ROE 骤减，主要系收购“FION 菲安妮”后， 品牌升级调整期间投入成本高于预算，对商誉进行了减值测试，计提了商誉减 值准备。1-3Q2021 年化 ROE 达到 10.89%，同比增长 7.71pct。公司预计 2021 年实现归母净利润/ 扣非归母净利润分别为 3.30~3.50 亿元/3.20~3.40 亿 元，同比 2020 年分别增长 136.23% ~150.55%/138.9%-153.8%。

时尚珠宝首饰差异化竞争，获取高毛利。潮宏基的主要业务是珠宝首饰业务， 1H2021 占总营收的 87.9%，皮具业务占总营收的 9.7%。珠宝首饰业务中，K 金钻石镶嵌、K 金素金等时尚珠宝首饰为主打产品， 与黄金产品为主的其他珠 宝品牌形成差异化竞争，1H2021 时尚珠宝首饰占总营收的 60.9%，传统黄金 首饰占比 27.0%，时尚珠宝首饰的毛利率较高，1H2021 为 39.7%，同比下降 1.23pct，传统黄金首饰的毛利率在 1H2021 为 11.4%，处于 2017 年以来的最 高位，但仍远低于时尚珠宝首饰。

加盟渠道加持，改善盈利能力和周转率。1H2021 自营的营收占总营收的 71.43%，同比下降 11.55 pct，公司为加快开拓市场和渠道下沉而快速扩张加 盟店，加盟的营收占比逐年提升，1H2021 占比为 25.3%，同比增加 11.0pct。 提高净利率：1H2021 加盟的毛利率为 22.1%，低于自营的 38.4%，加盟占比 的提高使综合毛利率下滑，1H2021 为 34.2%，同比下降 2.0pct。但是加盟渠 道降低了期间费用率，1H2021 为 22.3%，同比下降 8.28pct，最终使得净利率 同比增加 4.83pct 至 8.43% 。改善周转率： 1-3Q2021 存货周转率（年化）为 1.3 次，同比 1-3Q2020 年化水平改善 0.3 次；应收账款周转率（年化）为 25.3 次，同比 1-3Q2020 年化水平改善 8.1 次，总资产周转率（年化）为 0.8 次，同比 1-3Q2020 年化水平改善 0.3 次。

产业链完整，设计能力与时尚珠宝自产能力突出。采购：采购模式分为原材料 采购及成品采购。除原材料黄金外，其他原材料、成品采购均为现货采购。原 材料黄金的采购模式可分为现货交易和租赁业务。设计：公司获得数项国内外 设计及工艺奖项，产品研发能力逐年提升，产品款式逐年增加；目前通过国内 外注册商标及专利近 700 项，其中发明专利 22 项，实用新型 35 项。生产：主 要采取自产和外协生产相结合的生产模式。目前公司时尚珠宝首饰的镶嵌及素 金产品主要由自有工厂生产；传统黄金首饰主要采用外协加工方式进行生产。

销售：主要有自营、加盟代理和批发三种模式，其中自营模式分为联营、直营 及网络销售三大类别。

注重工艺研发，增强研发能力。工艺秉承“弘扬东方文化精髓，推动中国原创 设计”的理念，致力于为消费者提供设计独特、品质卓越的产品。公司不断加 大技术开发与设计投入力度，整合提升内部设计团队能力，多渠道引进高端设 计、工艺人才，2020 年研发人员数量达到 231 人，同比增长 3.13%；研发投 入占营业收入 1.77%，同比增长 0.13%。在 2020 第 5 届“天工精制”大奖赛 中，潮宏基《中国牛》摆件荣获“最佳市场应用”奖、《花丝糖果》荣获“最 佳文化传承”奖、《硬提梁煮水壶》摆件荣获白银组第一名。

匠心国潮，加强品牌力。在国潮崛起的时代下，公司一直持续开发东方文化印 记和彰显个性表达的产品。结合年轻消费者的喜好，借助 IP 跨界联名或原创国 潮设计，推动产品迭代升级与延续，2019 年推出“鼓韵”、“同心”等具有中 国元素的系列产品，2020 年推出“京粹”、“国色”、“祥扣”等，2021 年 推出“竹”、“顽石”、“玄金”、“方圆”等国潮新品。（报告来源：未来智库）

4.3、 周大生：省代模式落地，拓店提速催化产品放量

周大生品牌是全国中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，在中国内地珠宝市场的 市占率居于第 5 名，2020 年的市占率为 1.1%。

省代模式落地，营收规模增长。1-3Q2021 公司实现营业收入 64.73 亿元，同 比增长 93.30%，其中 3Q2021 营收为 36.84 亿元，同比增长 119.90%，主要 是由于公司 3Q2021 省代模式落地，供应链运营及资金周转效率有所改善，意 在解决黄金产品本地配货销量的瓶颈问题。1-3Q2021 公司实现归母净利润 10.06 亿元，同比增长 41.20%；实现扣非归母净利润 9.64 亿元，同比增长 45.45%。

省代模式促使黄金批发收入放量，加盟业态占比进一步提升。产品端：周大生 的主要产品为钻石镶嵌首饰和素金首饰，1H2021 黄金首饰/镶嵌首饰的营业收 入分别为 12.19 亿元/ 9.08 亿元，分别占总营收的 43.73%/ 32.55%。3Q2021 周大生启动省代模式，并在秋季订货会期间推出“非凡古法金黄金”系列，使 黄金产品销售收入大增，1-3Q2021 自营/加盟黄金产品销售收入分别为 7.3 亿 元/24.56 亿元，同比增长 111.97%/848.18%；同期自营/加盟镶嵌产品销售收 入分别为 1.38 亿元/14.92 亿元，同比增长 16.26%/26.66%。渠道端：加盟业 务贡献主要营收，1H2021 加盟/自营/电商的营收分别为 15.82 亿元/6.47 亿元 /4.35 亿元，分别占总营收的 56.72%/ 23.18%/15.58%。省代模式与新品推出 促使加盟业态进一步提升，1-3Q2021 加盟业务实现营收 46.44 亿元，同比增 长 132.65%，加盟营收占比提升至 71.74%。

毛利净利承压，运营能力改善，最终 ROE 提高。毛利/净利：相对于镶嵌类产 品，黄金类产品毛利率较低，1H2021 黄金/镶嵌类产品毛利率分别为 18.87%/ 30.82%，随着黄金类产品销售占比的提升，毛利净利承受下行压力，1- 3Q2021 毛利率/净利率分别为 29.41%/15.52%，同比下降 14.91pct/ 5.72pct 。周转率：1-3Q2021 总资产周转率/存货周转率（年化后）分别为 1.23 次/2.32 次，同比增长 67.27%/ 128.95%，运营能力改善，主要是由于省 代模式有效优化黄金产品本地配货效率，改善供应链运营效果。ROE：2017- 3Q2021 周大生 ROE 一直保持 20%以上的高水平，1-3Q2021 年化后 ROE 达 到 23.76%，同比增长 4.37pct。

渠道布局广泛，提升拓店力度。从网络布局看，截至 3Q2021，周大生的门店 数量共计 4357 家，遍布各线城市，在一二线城市共有 1280 家门店，三四线及 其他城市共计 3077 家门店，具有广泛的连锁渠道网络。从开店速度看，1-3Q 2021 净开门店 168 家，其中，加盟店较年初净开 179 家至 4119 家，自营店较 年初净关 11 家至 238 家。 2021 年 8 月公司启动省代模式，也称省级服务中 心，其核心职能主要为产品展销服务、渠道拓展、营运管理服务等。通过：1） 省代开自营店带动加盟商开店。2）省代为加盟商提供账期，扩大营运规模，降 低财务成本。公司有望在 2022 年提升拓店速度。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

来源：未来智库