内容摘要

行业季度信用风险分析报告通过对行业景气度的回顾和展望，对行业信用风险变化情况及重点风险领域进行跟踪。

回顾2020年二季度，房地产行业政策在保持“房住不炒”总体基调的背景下，“因城施策”继续深化，户籍人才相关政策频出，但部分房价上涨过快区域调控加码。行业销售回暖，住宅销售面积同比小幅增长，库存环比下降，房价同比涨幅继续收窄但环比有所修复。住宅新开工面积同比恢复增长，但施工增速环比小幅下降。土地市场明显回温，开发投资增速恢复正增长。融资方面，行业融资环境受益于金融逆周期调节政策保持较为宽松局面，融资成本处相对低位。

展望三季度，房价涨幅过大区域或将升级调控。随着疫情影响褪去房企加速推盘及资金回笼，购房需求回补效应逐步减弱但行业销售同比可维持小幅增长。行业融资环境预计整体有所弱化，销售现金流入环比大幅改善可弥补行业融资环境弱化带来的融资现金流入下降，支撑房企继续加速开工周转及加大土地投资力度，带动行业投资增速继续回升。

在疫情冲击下，行业整体信用风险增加。三季度，虽然行业销售逐步恢复，但城市间区域结构性差异仍存，行业内企业信用风险分化的现象仍将继续。资质优良、布局较好、融资通畅的大中型房企获可得发展窗口期，而区域布局较差、资金回笼不畅、债务严重依赖周转、融资环境弱化、多元化投资激进、下半年债券集中到期且信用级别较低的房企在疫情冲击下信用风险显著升高。

一、行业要闻回顾

1、两会重申“房住不炒”，同时房地产金融监管仍从严

5月，两会政府工作报告中重申“房子是用来住的、不是用来炒的”定位。同时在整体流动性宽裕的背景下，房地产金融监管仍未放松力度，人民银行、银保监会多次强调禁止违规贷款流入房地产市场，禁止金融机构违规向购房者提供资金，房地产金融政策保持连续性、一致性和稳定性。

2、“因城施策”继续深化，区域房地产市场有保有压

各地政府在坚持“房住不炒”的前提下，继续从人才落户、公积金贷款等方面优化调控政策，自3月以来，逾13个城市出台放宽落户和人才支持相关政策，人才引进政策出台速度明显加快、人口落户限制逐步放宽以稳定区域房地产市场。整体来看，地方调控政策边际放松领域集中在户籍、人才政策领域，限购、限贷等力度较大调控政策无松动迹象。此外，二季度随着行业回暖，部分区域房地产市场出现房价上涨过快现象，如深圳出台了“715新政”，从购房门槛、税收等方面对深圳房地产市场调控进行了新一轮加码，随后东莞将二手房纳入限购范围，南京购房政策亦收紧，地方调控体现为“有保有压”。

3、新型城镇化加快推进，促进房地产市场投资、消费需求

4月，国家发改委印发《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》的通知，从提高农业转移人口市民化质量、优化城镇化空间格局、加快推进城乡融合发展等方面提出了28项重点任务。具体包括督促不同能级城市放宽或取消落户限制，加快发展重点城市群，加快推进城市更新改造一批老旧小区，全面推开农村集体经营性建设用地直接入市等措施。5月，两会工作报告亦提到要加强新型城镇化建设，2020年各地计划新开工改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，推进城镇老旧小区改造，改善居民居住条件。中央多次强调要加快新型城镇化建设，以提高城镇化率、增加户籍人口、改造老旧小区为抓手促进房地产市场需求。

4、金融政策方面，中央财政和货币政策加大对实体经济支持力度，房地产行业融资环境保持相对宽松

二季度，中央提出稳健的货币政策要更加灵活适度、积极的财政政策要更加积极有为。4月，1年期LPR和5年期以上LPR下调幅度达到去年8月实施利率改革以来最大；截至目前，财政部已发行四期抗疫特别国债，2020年预计发行总额1万亿。中央财政和货币政策加大对实体经济的支持力度。受益于整体融资环境仍维持宽松，房地产行业融资保持相对通畅。

整体看，二季度，中央层面“房住不炒”定位不变，房地产金融监管仍未放松，但受国家货币及财政支持政策影响，整体流动性宽裕背景下行业融资环境保持相对宽松，地方政府户籍、人才政策频出，新型城镇化建设加速推进。展望三季度，中央层面政策基调预计不变，但房价反弹过快、上涨压力较大的城市预计将陆续加码调控。二季度我国经济恢复情况良好，下半年货币、财政政策继续宽松的空间较为有限，市场流动性将弱于上半年。同时房地产金融政策将继续保持，预计行业融资环境弱于上半年。

二、行业景气度

（一）行业销售回顾与展望

二季度行业销售回暖，二三线城市反弹明显。2020年二季度，全国商品住宅销售面积为41,884万平方米，同比小幅增长4.12%。受疫情影响的购房需求延后释放效应影响，5、6两月单月销售面积同比连续为正；但由于一季度疫情影响较大，2020年上半年商品住宅销售面积增速同比下降7.6%。二季度销售额为41,699亿元，同比增长9.43%。各能级城市来看[1]，二季度一线、二线和样本三线城市商品住宅销售面积增速分别为-15.24%、1.69%和6.59%，其中二线和样本三线城市率先企稳回升，5月以来单月销售同比增速即由负转正；一线城市销售面积同比仍负增长但降幅大幅收窄，6月当月销售增速实现由负转正。需要关注的是，三线城市内部销售分化明显，廊坊、襄阳、惠州等强三线城市疫情后市场成交恢复明显，而新余、锦州、北海等景气度偏弱的三线城市销售情况仍较差。

[1]对60个大中城市进行跟踪，其中一线城市4个，二线城市30个，主要三线城市26个。

二季度库存环比下降，但中短期内仍将处于库存回升周期。6月末，我国商品住宅待售面积23,856万平方米，受益于销售回暖较一季度末减少1,401万平方米，但较2019年末仍增加1,383万平方米。考虑6月单月销售面积增速环比下降5.3个百分点，疫情后反弹需求对销售支撑力度逐步减弱。加之前期高施工导致广义库存已筑底回升，狭义库存中短期内仍将处于库存回升周期。

二季度房价同比涨幅继续收窄但环比有所修复，环比下跌城市数量下降。根据70个大中城市新建商品住宅销售价格指数，二季度一二三线城市新房价格同比涨幅较一季度继续收窄。但随着疫情逐步得到控制、销售逐步恢复且宏观流动性偏宽松，新房和二手房价格环比涨幅均有所扩大。其中一线城市二手房价格环比回升最为明显，主要为深圳房价上涨所致，深圳715新政后预计短期涨幅将放缓。二季度70个大中城市二手房价格环比下滑城市数量明显下降（4~6月分别26个、22个和19个），但仍处于2019年来较高水平。整体看疫情未导致房价出现过大波动。

展望三季度，行业销售面积同比仍维持小幅增长。三季度，房地产企业将继续加速推盘及资金回笼，房地产市场将继续修复，销售面积同比仍维持小幅增长，但考虑到市场需求在二季度已经得到良好释放且一季度基数较低，三季度商品房销售面积、金额环比增速将弱于二季度。从各能级城市来看，一线及热点二线城市疫情管控仍将保持一定力度，深圳出台限制性新政后调控加码预期较强，销售恢复相对较慢，弱三线城市销售将依然大幅弱于行业平均水平。但全年来看，疫情冲击对一季度带来的负面影响难以完全回补，叠加疫情对居民消费能力形成负面影响、房价上涨动力不足市场观望情绪加重，仍维持年初考虑疫情影响后，2020年全年商品住宅销售面积累计同比增长-6.0%~-2.0%的判断。

（二）行业融资回顾与展望

房企外部融资资金来源渠道主要有银行开发贷款、境内外债券及以信托为主的非标融资渠道，从当年房地产开发资金来源情况看，其他资金中的定金及预收款、个人按揭贷款占比最高。二季度，扣除该两项后的融资来源占比约49.97%，低于一季度（56.00%）及2019年全年水平（50.37%），二季度市场销售恢复，房企加快现金回笼，对外部融资依赖有所减轻。

境内债券融资方面，（1）发行规模：2020年二季度，中债资信覆盖的房地产发债企业在两市场发行量共2,232亿元，同比增长29.64%。尽管二季度债券置换需求低于去年同期（到期+回售规模约1,494亿元，同比下降26.83%），但二季度境内发债规模仍大幅上升，主要系疫情冲击下境内发债环境较为宽松，房企抓住窗口期集中释放积压的融资需求。二季度房企境内债券净融资916亿元，同比增长97.32%。（2）发债结构：二季度AAA级别企业发债规模占比环比上升1.84个百分点至78.20%，民营企业发行金额占比亦继续上升但依旧集中在信用等级较高的民营房企（如万达、富力、远洋等），融资结构较一季度变化不大，融资资源进一步向高信用资质的优质房企倾斜，信用资质较差的中小民营企业融资压力持续加大。（3）融资成本：受短债发行占比降低影响，地产债融资成本较一季度微幅上升，但由于流动性偏宽松及高等级房企占比提升结构性拉低发债利率，整体融资成本仍处于2015年以来的相对低位。

2020年下半年，两市场考虑回售调整后的到期债券约5,308亿元，较去年同期上升39.38%，为2017年以来半年度到期规模最高水平，房企下半年境内债券市场净融资大概率负增长，将产生融资缺口。值得关注的是，下半年中低等级房企面临2,669亿元的近年来最大偿付规模，由于资金流向AAA级房企的趋势愈发明显，预计中低等级房企债券市场融资将大幅负增长。

海外债方面，二季度境内房企境外发债534.53亿元，同比大幅下降49.75%，主要系4月受境外疫情持续扩散影响房企海外发债暂停。5、6月随着境外市场趋稳海外债发行逐渐恢复，当月分别同比增长107.56%、55.13%。考虑到目前境外疫情仍较严重，且2020年上半年房企境外发债（约2,445亿元）已基本可覆盖一年内境外到期债务；在海外市场发债成本上升、融资环境依然较为严峻的背景下，预计三季度海外债发行量仍维持低位。

开发贷方面，二季度末房地产开发贷余额11.97万亿元，同比增长8.50%，增速环比回落1.1个百分点；二季度市场销售回暖后开发贷净投放量显著下降，当季净增投放量仅800亿元，为近年来季度净增量低位。受此影响上半年净增投放量7,500亿元，同比下降11.76%。鉴于银行控制开发贷余额尚未放开且开发贷投放主要集中在上半年，三季度开发贷净投放量预计维持低位。

信托方面，2020年二季度累计成立房地产集合信托2,173.76亿元，同比小幅增长5.53%，主要系4月、6月成立规模小幅增长。二季度成立发行比80.09%，较一季度有所下降但仍高于2019年全年水平（75.37%）。二季度房地产信托成本[2]受资金面宽松影响持续下降，目前处于2016年以来中等水平。总体看二季度房地产信托融资监管政策并未放松，在流动性偏宽松背景下信托成立规模并未明显放量；三季度预计市场流动性将较上半年有所收缩，信托监管政策难以放松，预计房地产信托成立规模保持稳定。

[2]即信托产品平均年预期收益率。

展望三季度，房地产融资环境整体有所弱化，中小民营房企融资压力持续增加。三季度，房企境内债券或产生一定融资缺口，境外市场发行预计维持低位；银行开发贷余额增速将继续回落，净投放量维持低位；信托渠道融资规模预计保持稳定，非标资金整体仍受到较大约束。整体看，行业融资环境较二季度收紧，行业内融资资金将继续向资质优良的大中型房企倾斜，中小民营房企融资压力持续增加。

（三）行业投资回顾与展望

二季度住宅新开工同比恢复增长，住宅累计施工面积增速较一季度末小幅下降。二季度，在疫情得到有效控制后房企加速开工，4、5月住宅新开工面积单月同比降幅持续收窄，6月单月同比大幅增长9.66%。二季度住宅新开工面积50,784万平方米，同比由一季度的大幅下降36.9%转为同比增长2.53%。1～6月累计新开工面积同比仍下滑8.20%，降幅持续收窄但疫情影响尚未完全回补。在上半年新开工仍为负增长的压力下，二季度末住宅施工面积558,776万平方米，累计同比增速较一季度末继续小幅下滑至3.8%。

二季度土地市场回暖明显，溢价率继续小幅抬升。二季度，房地产开发企业土地购置面积5,996万平方米，同比增长9.18%；土地成交价款3,059亿元，同比增长16.84%，较一季度均转跌为升。疫情过后多地加快供地节奏，土地市场明显回温，上半年累计土地购置面积与去年基本持平，成交价款累计同比增长5.90%。根据中指院300城土地数据，不同能级城市出现分化：一线城市土地成交面积恢复最快，多幅优质地块推出带动土地出让金同比大幅增长74%；二线城市土地成交面积恢复亦较快，带动上半年成交接近去年水平，土地出让金小幅增长3%；三线城市土地成交面积恢复速度相对较慢，上半年同比下滑11%，但因出让土地溢价率较高、楼面价提升，土地出让金同比增长7%，超过二线城市。整体看，二季度各能级城市土地市场有不同程度回暖，一二线城市恢复速度更快。此外，一二三线城市土地溢价率均较一季度继续小幅抬升。

开发投资增速同比回正。二季度，全国房地产住宅开发投资完成额30,335亿元，同比增长8.69%，较一季度同比下滑7.2%大幅好转，主要系土地市场明显回暖以及施工面积仍维持小幅增长的共同作用。

展望三季度，销售现金流大幅改善支撑行业投资增速继续回升。进入下半年，国内新冠疫情得到有效控制，疫情防控常态化，社会生活恢复正常，购房需求回补效应逐步减弱但三季度销售面积环比预计仍呈大幅上升，销售现金流入环比大幅改善，可弥补行业融资环境较上半年弱化带来的融资现金流入下降，支撑房企继续加速开工周转及加大土地投资力度，带动行业投资增速继续回升。仍维持年初考虑疫情影响后，对2020年住宅及行业投资增速分别下降至3～5%及1%～5%的判断。

综上所述，三季度，中央层面政策仍将保持定力，部分房价涨幅过大区域将升级调控。销售端，房地产企业将继续加速推盘及资金回笼，行业销售面积同比仍维持小幅增长，但考虑到市场需求在二季度已经得到良好释放，增速修复程度或将弱于二季度。行业融资环境环比弱化，融资资源主要集中在头部优质房企，其融资成本维持低位但中小民营房企融资压力持续加大。随着行业销售资金持续回笼，房企整体资金充裕度较二季度好转，现金流情况环比改善将使得新开工、施工增速加速恢复，带动行业投资增速继续回升。

三、行业信用风险展望

在疫情冲击下，行业整体信用风险增加，经过近4个月的销售“冻结期”，行业内部分竞争力较弱的中小房企甚至个别中型房企已出现了信用风险。三季度，虽然行业销售整体逐步恢复，但不同城市尤其三线城市销售分化严重，项目布局区域较差房企销售资金回笼情况仍不容乐观，同时该类房企往往融资环境较差，流动性压力最大，但部分地方国有房地产企业仍可通过增加债务或周转维持资金链接续，但长期看其风险亦逐步增加；从已爆发信用风险的房企情况看，虽然项目布局区域较好，但销售资金回笼不畅、负债结构不佳、融资环境弱化的房企在疫情冲击下信用风险显著升高；而项目质量好、融资环境通畅的大型房企在销售、融资、拿地等方面的竞争优势更加凸显，反而可以获得发展的窗口期。此外，需关注多元化投资激进、下半年债券集中到期且信用级别较低的房企。

声明

本报告由中债资信评估有限责任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（简称“中债资信”，CBR）提供，本报告中所提供的信息，均由中债资信相关研究人员根据公开资料，依据国际和行业通行准则做出的分析和判断，并不代表公司观点。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应从这些角度加以解读，我司及分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出。在任何情况下，我司及分析师对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任。

本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有，未经许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。如为合理使用的目的而引用本报告中的定义、观点或其他内容或刊发本报告，需注明出处为中债资信评估有限责任公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。

来源：中债资信