（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男）

1. 黄金珠宝的时代机遇：品牌崛起正当时

1.1. 黄金珠宝：近万亿级大市场，稳健增长

中国黄金珠宝为近万亿级大市场，保持稳健增长。根据 Euromonitor 数 据，2021 年中国黄金珠宝市场规模约 7641 亿元，为近万亿级大市场， 空间广阔。2014-2021 年中国黄金珠宝市场规模 CAGR 为 4.34%，拉长时间维度看，整体行业增速与 GDP 增速大体相当。我们预计随着人均 GDP及人均可支配收入的稳步提升，中产阶级人群扩大，下沉市场消费 升级红利进一步释放，黄金珠宝行业有望保持稳健增长。

黄金占据市场半壁江山，近年占比稳中有升。结合欧睿及中宝协统计数 据，我们判断中国黄金珠宝市场目前共约 7641 亿元规模。其中：①黄金 首饰品类占比约 56%，对应市场规模 3603.78 亿元；②钻石饰品品类占 比 13%，对应市场规模 847.56 亿元；③玉石珠宝品类占比 14.8%，对应 市场规模 957.56 亿元；④铂金珠宝品类占比 1.6%，对应市场规模 103.52 亿元；⑤其他珠宝占比 14.8%，对应市场规模 957.56 亿元。

线下销售渠道贡献主力，线上渗透稳步提升。根据欧睿统计数据各渠道 类型占比划分，我们测算：①线下零售部分约对应 6885 亿市场规模，占 比 90%，其中超市/珠宝专业零售/百货公司各对应 7.6/2735.7/4019.6 亿 市场规模；②线上零售部分对应 756.5 亿市场规模，占比 9.9%，其中电视购物/电商购物分别对应 7.6/748.9 亿市场规模。目前，整体线下零售 端贡献主力，主要由于珠宝品类低频、高客单、重决策，消费者购买行为主要仍依托线下体验；目前线上珠宝消费渗透率不足 10%，但渗透率 近年呈现稳步提升态势，由 2016 年的 4.6%增加至 2021 年的 9.9%。

从居民消费结构看，珠宝饰品相关消费在中国城镇居民消费结构中占据 约 3%的比例。根据国家统计局发布数据，我国城镇居民人均可支配收入从 2008 年的 15549 元提升至 2020 年的 47412 元，12 年间 CAGR 为 9.74%，居民收入及消费能力稳步提升，中产阶级占比扩大，为珠宝首饰消费需求持续增长提供动力支撑，下沉市场消费升级红利有望逐步释放。

1.2. 时代造趋势：珠宝品牌崛起正当时

纵观美国的历史发展轨迹：①美国先后在1920s和二战后迎来人口增长 高峰，二战后“婴儿潮”每年出生人口保持在约 400 万人，1946 年人口自 然增长率接近 2%，同时移民推动总人口基数持续稳步增长；②出生人口 逐步转化为生产力基础要素，1961 年美国 15-64岁劳动力人口已超 1.1 亿人；③充足的劳动力为生产活动提供丰富的生产要素，1940s 后 GDP 高速增长，迎来战后繁荣，坐拥全球经济霸主地位；④人口与经济持续高速增长，培育了庞大的国内消费市场，本土珠宝新品牌孕育崛起的经济基础已经形成

美国经济崛起，为本土高级珠宝新品牌的崛起孕育土壤。蒂芙尼（Tiffany） 诞生于 1837 年，凭借设计创新和品牌宣传在二战后重现辉煌，并在 20 世纪 70-80 年代积极开拓欧洲等海外市场；海瑞温斯顿（Harry Winston） 成立于 1932 年，凭借出色的宝石品质、钻石切割的手工艺、独特的镶嵌 手法和品牌宣传提升知名度与影响力，1950s 起开始拓展全球市场。

经济的快速增长带动珠宝行业进入黄金发展期。1970年美国人均GDP 达 5000 美元，在 GDP 快速增长、人口增加和居民购买消费力提升的共 振下，美国珠宝销售额进入高速增长通道，1978-2000 年珠宝及手表销售 额 CAGR 达 6.5%，期间增速最高飙升至 21%，步入黄金发展期。

1970-2000 年美国人均 GDP 由 5,234 美元迅速提升至 36,335 美元，人均 珠宝首饰消费持续稳步提升，珠宝消费增长态势显著崛起。

由于珠宝首饰的可选属性，消费市场与经济周期紧密相关。根据欧睿 2007-2021 年统计数据，美国珠宝首饰行业增速与人均 GDP 增速趋势大 体一致，显现强正相关性高。受到 2008 年金融危机的影响，美国经济出 现负增长，珠宝市场规模相应萎缩 10.05%；随后美国经济迎来一波稳定 增长，GDP 增速维持在 3%左右，珠宝市场也恢复蓬勃发展。同时，美 国 GDP、社零及珠宝店销售额增速趋势大体一致，呈现高度拟合态势， 珠宝消费市场与经济周期紧密相关。

中国与日本同属于亚洲，且审美文化、身形等高度相似，日本珠宝市场 历史历程具备较强借鉴价值。纵观日本的历史发展轨迹：①日本先后在 二战后 1947-1949 年于 1962-1972 年形成两波人口增长高峰，分别对应 “婴儿潮”及“回声婴儿潮”一代，俨然成为人口大国；②随着出生人口逐 步转化为充足的劳动力，15-64 岁劳动力人口占比在 1969 年达到峰值 69.03%，劳动力人口绝对值在 1997 年达到历史峰值 6312 万人；③劳动 力人口为生产力释放提供了底层基础，1968 年成为继美国之后的 GDP 经济强国，1973 年日本 GDP 同比增速迎来 22.88%的历史峰值；④1978 年日本人均 GDP 突破 8000 美元后，居民消费购买力持续提升，逐步形 成孕育本土珠宝新品牌的经济基础；但其后由于房地产泡沫破裂，GDP增速逐步走低，第二波人口红利未能显现。

经济崛起支撑居民购买力提升，日本本土珠宝品牌紧抓时代红利快速崛 起。御木本（MIKIMOTO）创办于 1906 年，依托珍珠养殖的技术优势 及品质口碑，1924 年由日本皇室指定为御用珠宝商，并于 1970s 年扩张 产品线，成为综合性珠宝商后进行全球扩张；TASAKI 成立于 1954 年， 凭借材料品质、工艺、设计创意、品牌营销方面的差异化竞争，由前期 主打珍珠品类，逐步丰富扩展至钻石、彩宝等，成为国际领先的综合珠 宝商。

20世纪 80-90年代初，日本珠宝首饰业在“泡沫经济”下飞速成长。1980 年日本人均 GDP 为 9463 美元，珠宝首饰市场销售额为 1.06 万亿日元， 此后两者均一路攀升，1989 年日本人均 GDP 达到 2.48 万美元，珠宝销 售额增至 2.5 万亿日元，1991 年销售额达到 3.02 万亿日元，达到历史巅 峰，1980-1991 年复合增速约 10%，进入黄金发展期。但由于珠宝的可 选消费属性强，在 1991 年房地产泡沫破裂后销售规模呈现下滑态势。

珠宝首饰消费与经济周期紧密相关，经济疲软珠宝市场高增难现。1990s 以来，日本珠宝市场规模与人均 GDP 整体态势较为一致，增长乏力区间 内小幅波动，珠宝首饰消费由于其可选属性，与经济周期密切相关。自 房地产泡沫破裂后，日本经济陷入增长疲软期，同比增速一路走低甚至 趋负；1991-1995 年日元对美元升值，人均 GDP 仍有上行；1995 年至今 日本人均 GDP 处于区间波动状态，增长疲软，珠宝市场同步经历了近 20 年的萎缩。

中国正从 GDP 大国迈入消费大国，本土珠宝新品牌崛起正值红利期。 复盘美日消费品牌大国的崛起，我们发现必需经历“人口大国-劳动力大 国-GDP 大国-消费大国”四个阶段。中国先后在 1950s、1962-1980 年形 成两波婴儿潮，并在 1985-1991 年迎来回声婴儿潮一代人口出生小高峰； 2005 年 15-64 岁劳动力人口超 9.4 亿人，人口转化为生产力基础要素； GDP 快速增长随之而来，2007 年 GDP 增速达 23.1%，2010 年 GDP 总 量超过日本，位居全球第二。随着中国产值迅速提升，红利回归生产者， 居民消费购买力提升，目前消费品牌快速增长的经济基础已经形成，黄 金珠宝品牌正值崛起红利期。

后疫情时代复苏领跑可选消费，长短兼备。根据国家统计局数据，2021 年金银珠宝类社零增速为 29.8%，表现大幅优于社零整体增速 12.5%， 黄金珠宝为后疫情时代可选消费中最亮眼的板块。黄金珠宝具备刚需、 投资与可选消费三重属性，板块领跑，行业维持高景气，主要由于：① 通胀预期及金价波动带来的投资保值需求；②消费回流及疫情延后的婚 庆刚需逐步释放；③黄金品类工艺创新带动的国潮崛起；④各品牌渠道 加速拓店，触达提升带来的下沉市场消费升级红利释放。

长期维度看，目前中国人均 GDP 已于 2015 年突破 8000 美元，2019 年 突破 10000 美元，人均 GDP 提升仍处于上升通道，有望逐步从 GDP 大 国迈入消费大国。居民消费购买力提升，为本土珠宝品牌的快速崛起形 成经济基础，黄金珠宝品牌正值崛起红利期。

1.3. 竞争格局：加速下沉，集中度提升

黄金珠宝行业的商业模式按品类，主要分为三类：①以周大福、周生生 为代表的港资老品牌品类综合，包含黄金、镶嵌类产品，品牌溢价高； ②以老凤祥、中国黄金为代表的品类专注黄金品类，低毛利、高周转、 低期间费用率；③以潮宏基、周大生为代表的品牌镶嵌类占比高，高毛利、低周转、高期间费用率。

第一类：综合品类，以百年港资老品牌为代表，如周大福、周生生等。 该类公司主营包括黄金首饰、珠宝镶嵌、铂金及 K 金首饰。得益于百年 港资品牌基础，知名度与影响力高，享有一定品牌溢价，销售毛利率相 对较高；同时渠道布局完善，黄金与钻石镶嵌品类之间形成相互引流。

第二类：黄金品类，低毛利，高周转，如老凤祥、中国黄金、菜百股份、 豫园股份等。该类公司采取薄利多销模式，由于黄金成本透明，毛利率 相对镶嵌类较低；但黄金类商品标准化程度高，期间费用率低、周转快， 毛利率低但净利润高。黄金产品在三四线城市渗透率更高，随着下沉渠 道红利释放，预计该类品牌将受益于低线城市的品牌基础。但该类公司 毛利率受金价波动影响大，且低毛利高周转的商业模式存在成长屏障。

第三类：镶嵌及其他品类，高毛利，相对较低周转，如潮宏基、周大生 等。镶嵌类产品客单价高、毛利率高，使用场景局限、消费频次低；该 类公司依托于高毛利、低周转的商业模式盈利。同时镶嵌品类对品牌打 造依赖度高，公司销售费用率高，毛利率高但净利率有限。

渠道拓展为“必争之地”，龙头加速下沉拓店。从门店扩张节奏看，2018年以来珠宝行业一梯队公司以周大福、周大生为代表，拓店提速抢占市 场，2021 年周大福拓店目标上调至 1,200 家，周大生对应 300-500 家净 开店计划，开店节奏仍保持快速增长；以潮宏基、曼卡龙等区域型珠宝 品牌在稳固直营的基础上，逐步放开加盟，分别在未来 3-5 年内向 2,000 家、1,000 家门店规模积极迈进。

拓店加速下沉，行业集中度提升格局优化。珠宝首饰行业企业数量众多 且分散：①港资及外资品牌进驻加剧行业竞争；②行业内存在较多知名 度较低的珠宝企业，整体行业集中度较低。经过多年发展，我国珠宝零 售行业以渠道拓展为竞争核心，行业集中度呈现持续提升态势，内地珠 宝首饰行业 CR5 已从 2016 年的 14.4%提升至 2020 年的 21.9%，CR10 从 2016 年的 17.0%提升至 2020 年的 25.5%，行业集中度持续提升，格 局优化。（报告来源：未来智库）

2. 复盘行业：周期属性压制估值，金价影响趋于弱化

中国作为全球第一大黄金消费国，消费者在婚庆、新年、周岁等传统庆 祝活动中有选取黄金首饰作为常见礼物的传统。根据中宝协 2020 年统 计数据，黄金首饰品类对应中国黄金珠宝市场占比约 56%，占据半壁江 山，对应中国黄金市场规模约 3,604 亿元，其中婚庆需求占比约 46%。

中国黄金总消费量基数较大，稳中有增。根据中国黄金协会统计数据， 2021 年全国黄金实际消费量 1120.90吨，与 2020 年同期相比增长36.53%， 较疫情前 2019 年同期增长 11.78%。其中：黄金首饰 711.29 吨，较 2020 年同增 44.99%，较 2019 年同增 5.18%。国内黄金消费总体保持恢复态 势，并实现同比较快增长，主要由于：①2020 年同期基数较低；②硬足 金、古法金等黄金首饰消费强势上升，带动黄金消费需求稳步释放，同 时金条及金币销量及工业用金需求也保持稳健增长。

纵观海外珠宝公司多以镶嵌类为主要优势品类；国内黄金珠宝企业，多 以黄金为优势品类，因此，复盘股价表现与金价波动相关性较高。

复盘金价走势及黄金珠宝行业趋势：①2003-2012 年：黄金价格上涨叠 加中国经济上行，“量价齐升”迎来十年牛市，2003-2012 年金银珠宝类 商品零售总额 CAGR 超 20%；②2013 年：国际金价急跌，引发消费者 “抢金潮”，提前透支黄金需求；③2014-2016 年：受美元上涨、QE 结束 影响，金价阴跌、低位盘整，叠加经济趋缓购买力减弱，黄金珠宝行业 增速下降，整体进入平稳调整期；④2017-2019 年：金价平稳，头部公司 下沉拓店逐步提速，黄金珠宝行业步入成熟期，品牌红利释放阶段；⑤ 2020 年：新冠疫情袭击全球，受避险心理影响，金价上涨。全球经济受 疫情打击，黄金珠宝作为非必需品需求受到抑制；⑥2021 年至今：疫情 局势转好，经济复苏，投资者信心提振，风险偏好改变，金价回落；同 时疫情压制的需求复苏，黄金珠宝市场零售迎来增长。

作为珠宝首饰市场消费的主力，黄金具有投资与消费双重属性。金价对 黄金消费的影响划分为短期波动与长期波动两个角度：①从短期看，消 费者收入一定的情况下，金价短期暴涨，消费者无法接受消费品价格突 增，黄金销售下降；金价短期暴跌，消费者处于抄底状态、大量买入， 黄金销售上涨。②从长期看，消费者存有“买涨不买跌”的黄金投资理 念，金价持续上涨，消费者对金价预期乐观，黄金市场呈现量价齐升特 点；金价低迷期间，消费者观望情绪较高，黄金销售表现疲软。

从金价波动到黄金珠宝公司业绩传导路径看：金价持续上涨，主要通过 四条路径传导贡献业绩。①存货增值：金价上涨推升存货增值，提振贡 献业绩；②零售业务收入提升：终端需求带动直营门店销售量价齐升； ③批发业务收入提升：终端需求旺盛带动销售，同时加盟商预期金价持 续上行，补货需求提升；④镶嵌及其他品类收入：黄金作为引流产品， 依托强品牌力有望带来 SKU 的转化，进一步提升店效收入。

金价波动带来的投资需求弱化，悦己消费属性增强。黄金投资属性弱化， 自 2013 年“抢金热”以来，黄金市场缺乏长期上涨周期，且消费者对黄 金消费趋于理性，短期金价波动带来的黄金投资需求减弱。同时，黄金 的消费属性增强，首饰金比例稳中有增，占黄金总需求的 60%左右。（报告来源：未来智库）

3. 产业趋势：小变革，大成长

周期切成长，估值限制有望逐步打开。随着首饰金占比的逐步提升，金 价波动对业绩影响趋于弱化。近年：①龙头加速下沉拓店，中尾部企业 部分门店或将迎来闭店调整，行业集中度有望进一步提升；②以古法金 为代表的黄金品类工艺创新，带动年轻消费者群体需求显著提升，随着 古法金占比扩大，黄金品类毛利率有望持续上行；③依托头部公司的强 品牌力，黄金引流有望逐步带动镶嵌等品类进一步提升店效，利润端有 望逐步释放。综合看，黄金珠宝板块成长性有望逐步显现，估值限制有 望逐步打开。

3.1. 成长性一：下沉拓店加密，同店稳步增长

直营门店树标杆，加盟门店抢市场。黄金珠宝行业属于资金密集型，门 店开设具备较高的资金壁垒。从拓店策略上，各品牌大多选取直营门店 围绕核心城市、核心商圈树立品牌标杆店，渠道加密及销售主力以加盟 模式为主，依托加盟商当地资源，加密并快速抢占市场。各品牌先后发 力下沉市场快速拓店，开店空间向 7,000-10,000 家门店规模进军，持续 加密抢占市场。

三四线中产消费崛起，下沉拓店加速。随着中国城镇化进程加快，城镇 居民向三四线城市靠拢，中产阶级消费群体日益壮大。同时，中小城市 黄金类消费需求强劲。根据艾瑞咨询，黄金饰品在三四线小城市渗透率 达到 70%，超过一二线城市。三四线城市黄金珠宝下沉市场增长潜力巨 大，各珠宝品牌加速下沉拓店。

从渠道拓店看，各品牌先后推出省代模式，发力加盟，加速下沉拓店。

①周大福：门店主要位于一、二线城市，同时积极向三、四、五线城市 下沉布局。周大福 2018 年开始推行“新城镇计划”，计划五年内在大陆 新城镇开设不少于 1,000 家门店；2019 年实行“省代”政策，以加盟模 式拓展低线市场。2018 年以来公司门店数量大幅增长，2021 财年净增加741 家门店，总数量达到 4,591 家，2022 财年净增门店目标上调至 1,200 家，且计划到 2025 财年门店总数扩张至 7,000 家。

②周大生：公司成立十年间完成“千店计划”，精准定位三四线城市相对 蓝海市场，率先渠道下沉扩规模。截至 2020 年末，周大生门店共计 4,189 家，在行业内属于第一梯队。公司于 2021 年 8 月推行省代模式，预计拓 店节奏有望于 2022Q2 率先放量。

③老凤祥：率先推出省代模式下沉拓店，加盟为主、自营为辅，约 80% 门店分布在三线及以下城市，同时品牌风格大众化，受三四线城市消费 者喜爱。截至 2020 年末，线下门店合计 4,450 家，预计维持稳步拓店节 奏。

④潮宏基：公司于 2018 年开始战略调整，确立加盟为主的拓店模式。截 至 2020 年末，线下门店合计 995 家，2021 年全年拓店目标净增 150 家， 加速三四线下沉，开启新一轮扩张。

从同店数据表现看，疫情后黄金品类创新驱动销售表现亮眼，各品牌整 体维持较高同店增速。以黄金珠宝行业龙头周大福为例，中国内地同店 销售在 2021 财年表现强劲，2022 财年港澳复苏明显。2021 财年，中国 内地同店销售增长 31.9%，同店销量增长 8.2%，同店销售增长幅度大于 同店销量增长部分来自平均客单价的提升。2022 上半财年，中国内地同 店销售增长 32.2%，同店销量增长 24.2%；港澳地区同店销售增长79.8%， 同店销量增长 74.8%。

我们认为，黄金品类工艺创新驱动的占比提升及良好的品牌口碑，有望 在较长时间维度正的同店增速，店效逐年提升，业绩释放值得期待。

3.2. 成长性二：黄金品类工艺创新，有望带动毛利率上行

黄金品类工艺创新，古法金破圈年轻消费者。2017 年 9 月，周大福推出 传承系列，“古法金”引领国潮，占据消费者心智；2018 年，老凤祥依托 自身 170 年的文化沉淀和技艺延续，推出古法金，还原金饰哑光淳黄的 天然本色，古朴时尚；2018 年底，豫园股份推出老庙古韵金系列，“好运 莲莲”、“福运绵绵”、“竹韵年年”、“鸿运升升”等产品，以东方美学丰富 珠宝的设计内涵；2019 年，中国黄金承福金系列上市，寓意承接福运、 传承福气，以古法锻造工艺，赋予产品文化属性；2021 年 10 月，周大 生推出非凡系列，焕新千年古法工艺，引领古法黄金新时尚；2021 年 11 月，菜百股份传世“金”典上线，涵盖宫廷风、高冷风、街头风、职场风 四种风格。

古法金带动周大福黄金首饰及产品平均客单价提升。周大福传承系列以 铸造、錾刻、锤揲、花丝、镶嵌、烧蓝、雕漆、玉雕、景泰蓝九大黄金 工艺为依托，工艺复杂，因此加工费较高，例如合合莲心足金手链的工费达到 968 元，传承福镯足金手镯的工费高达 1480 元，相比周大福 ING 系列的黄金手镯加工费高出近 50%。周大福传承系列持续热卖，2021 财 年传承系列占公司黄金首饰及产品零售值的比重由 2019 年的 18.1%逐 年提升至 2021 年的 39.5%，带动黄金首饰及产品平均售价从 2020 财年 的 4100 港元上涨到了 2021 财年的 5000 港元，有助于推升公司黄金饰 品的整体毛利率，利润端有望优化。

截至 2022H1 周大福定价黄金产品占黄金首饰及产品营收比重为 6.3%， 占比基数显著低于行业平均。近年行业黄金品类中一口价占比下降、克 重类黄金占比提升的趋势，中尾部品牌口碑较弱的珠宝门店或将面临关 店调整，下沉市场龙头品牌优势将进一步凸显。

3.3. 成长性三：龙头有望享有更高品牌溢价

以周大福为代表的头部公司，通过设计、制造工艺、产品品质等方面打 造良好的品牌口碑；同时推出高端渠道体验店，提升品牌调性，产品有 望实现更高的品牌溢价。

垂直整合供应链，确保优质产品供给维护品牌口碑。上游原材料端，周 大福优选多名供应商存货，确保优质产品供给，源头稳定快速反应客户 需求；加工环节，设立钻石打磨厂，切割技术达世界领先水平；中游制 造环节，通过自有生产基地保持较高内部生产比例，增强产品质量把控， 同时拥有杰出工匠团队传承传统工艺；下游渠道端，对加盟商统一供货， 保证产品质量控制体系的有效性。

品牌决胜审美定价权。从渠道定价看：①计价模式下，周大福单位工费 更高，相对其他品牌具备溢价空间。如均采用古法工艺的足金素圈手镯， 周大福的单位工费价格中枢约 48 元/克，明显要高于周生生（40 元/克）、 周大生（35 元/克）及潮宏基（40 元/克）；②定价模式下，周大福、周生生和周大生定价足金类黄金产品单位价格较高，属于第一梯队。如各品 牌貔貅系列定价足金产品，周大福、周生生和周大生单位克重价格最高， 约 1150~1250 元/克，平均价格周大福＞周生生＞周大生，六福珠宝和潮 宏基单价约 900~1000 元/克。

推出高端化体验店，平均客单价边际提升显著。周大福推出旗下高端个 性化精品珠宝品牌集合店周大福荟馆，销售产品包括故宫、传承系列， 以及 Mémoire、Gemmmagioia、中法“宫廷”、Annoushka 和 Kagayoi 等 众多高端独特、富有内涵的国际珠宝品牌。2020-2021 财年，周大福荟馆 门店数量从 59 家上升到 123 家，2021 财年周大福荟馆珠宝镶嵌首饰的 平均售价约为 10000 港元，较中国内地珠宝镶嵌首饰的整体同店平均售 价高出约 40%。

我们认为，随着行业集中度进一步提升，龙头品牌力有望持续强化，产 品端或将享有更高的品牌溢价。同时，依托强品牌力，门店通过黄金产 品引流助推镶嵌钻石等其他品类的销售转化，产品结构及盈利能力有望 持续提升，利润端释放值得期待。

4. 投资分析

4.1. 周大福：引领民族品牌文化，加速内地下沉

黄金占据半壁江山，引领古法金时尚。周大福的主营业务覆盖黄金首饰 及产品、珠宝镶嵌、铂金及 K 金首饰，公司产品结构以黄金为主，且近 年来黄金产品占比平稳提升。2021 财年，公司营收结构中黄金首饰及产 品占比 68.2%，珠宝镶嵌、铂金及 K 金首饰占比 24.1%，钟表零售收入 占比 7.7%。周大福传承系列成功受到年轻群体的追捧，古法金带动销售 提升。该系列占公司黄金首饰及产品零售值的比重达到 39.5%，也带动 了黄金首饰及产品平均售价从 2020 财年的 4100 港元上涨到了 2021 财 年的 5000 港元 。

转战内地市场表现强劲，双线发展如虎添翼。2021 财年，中国内地同店 销售增长 31.9%，同店销量增长 8.2%，同店销售增长幅度大于同店销量 增长部分来自平均客单价的提升。2022 上半财年，中国内地同店销售增 长 32.2%，同店销量增长 24.2%；周大福采取双线发展策略，在一二线 城市着重提升顾客体验、提高平均客单价；在三四线及更低线城市借助 加盟商扩大市占率。2021 财年公司在内地净开设 669 个周大福珠宝零售 点，其中三四线城市净开设 324 个零售点。至 2021 年，公司在一线二线 城市的覆盖率约 85%，而四五线城市覆盖率仅不到 20%，下沉市场拓店仍有广阔空间。

加盟占比提升 ROE 大放光彩。2019 年实行“省代”政策，以加盟模式拓 展低线市场. 公司 ROE 主要由净利率和资产周转率驱动，近年来公司放 开加盟带动 ROE 提升。2021 财年 ROE(21.1%）=净利率（8.8%）×总资 产周转率（1.09）×权益乘数（2.04），净利率和总资产周转率同比提升而 权益乘数同比下降，带来整体 ROE 提升。

4.2. 潮宏基：聚焦主业渠道发力，底部反转未来可期

老牌头部黄金珠宝品牌，黄金珠宝产品占据绝对江山。潮宏基是老牌内 资珠宝集团，是一家集珠宝首饰设计、生产、销售为一体的大型股份企 业。公司以“设计领先”定位为品牌的核心竞争动力。主打时尚珠宝和传 统黄金首饰，营收占比合计超 89.03%。潮宏基作为时尚珠宝国民品牌， 坐拥“CHJ 潮宏基”、“VENTI 梵迪”等知名品牌。2020 年公司时尚珠宝首 饰与传统黄金首饰营收达到 22.1 亿元和 6.5 亿元，占总营收的 68.79%和 20.24%。

顶尖工艺富有底蕴，百项专利打造核心竞争力。公司秉持弘扬东方文化 精髓，推动中国原创设计”的理念，截至 2020 年，潮宏基已获得珠宝设 计奖项超过 100 个，拥有超过 240 项设计外观版权及著作权，作为国内 珠宝首饰界唯一代表应邀参加“世界钟表珠宝展览会”。

加盟主驱扩张，同步加码线上销售。公司通过数字化建设为加盟商提供 更大力度的资源支撑，确保加盟店能够稳步实现扩张。加盟店已超越直 营店成主要驱动力量，公司 2020 年加盟店达到 541 家超越公司自营门 店，加盟模式的提速有望进一步贡献营收。公司加码线上销售，私域社 群和线上化运营经验逐步积累，利用供应链端的数据联动优势，公司实 现了全天候、全域销售模式，2020 年底云店小程序 GMV 达到 1.5 亿左 右，网络销售收入达到 7.25 亿元，同比增长 15.45%。

4.3. 周大生：黄金赋能，运营提效，省代拓店提速可期

差异化战略打响知名度，主打镶嵌未来可期。周大生是一家集品牌珠宝 首饰设计、推广和连锁经营一体的珠宝公司，是全国中高端主流市场钻 石珠宝领先品牌。公司采取差异化战略，主打镶嵌类饰品类产品，实现 了差异化的品牌定位和消费者认知，迅速提升了其镶嵌类首饰在市场的 知名度。近年来公司加大对镶嵌类首饰的布局，镶嵌类首饰收入占比稳 步增长，2020 年，镶嵌类首饰收入为 22.09 亿元，占总营收的 43.45%。 随着未来公司镶嵌类产品知名度的进一步提高，镶嵌类产品收入有望保 持继续增长的趋势。

轻资产模式控制成本结构，打开盈利空间。公司在产业链上以轻资产的 模式运营，具体方式如下：①在生产端，对于附加值比较低的生产环节， 采用外包的方式委托给外部生产企业；②在供给端，对差异化程度较小 的产品，比如素金产品，采用品牌授权的方式由制定的供应商向加盟商 进行销售。周大生将整条供应链优质资源整合到品牌的研发设计、品牌 推广等附加值较高环节，驱动净利率水平不断提升。公司 2020 年净利率 达 20.21%，同比增长 9.78%，处于行业领先地位。

4.4. 迪阿股份：人货场创新突破，打造情感消费第一品牌

年轻婚恋第一平台，门店遍布全国。DR 是面向年轻用户的求婚钻戒第 一平台，是一家婚恋人群定制高品质的求婚钻戒等钻石镶嵌饰品的珠宝 首饰公司。公司围绕求婚钻戒和结婚对戒两大核心业务，2020 年收入占 比分别为 75.81%和 22.50%，合计占比超 98%。2020 年实现收入 24.64 亿元/+48.06%，实现归母净利润 5.63 亿元/+113.44%。公司自营门店遍布 全国，范围广阔。截至 2021 年 6 月 30 日，公司旗下门店为全自营模式， 开业数量达 375 家，覆盖大陆境内除西藏之外的省、自治区和直辖市， 以及中国香港地区和法国巴黎。

营收持续稳健增长，归母净利增长提速亮眼。2017-2020 年公司营业收 入分别为 11.2/15.0/16.7/24.6 亿元，其中 2018-2020 年同比增幅分别为 34.3%/11.0%/48.1%；2021H1 公司实现营业收入 23.2 亿元，同比增长 177.7%。营收实现快速增长主要由于：①依托移动互联网流量向短视频 平台转移趋势，品牌传播大力优化，推广效果显著；②线下门店大量布 局增强品牌曝光，影响力及粉丝数量持续扩大；③开店策略优化，运营 水平提升，线下门店消费承接能力提升。2020 年公司实现归母净利润 5.63 亿元/+113.4%，2021H1 实现归母净利润 7.29 亿元/+382.2%，增长 提速亮眼。

一生只送一人，定制化产品独占鳌头。公司自创立开始，即坚持“一生只 送一人” 的独特购买规则，即消费者一生仅可将其购买的 DR 产品赠予 唯一一位受赠人。公司凭借强大的品牌力，采取定制为主的销售模式， 满足了婚恋人群对爱情专一的情感需求，独特品牌情感内涵。2018-2021 年上半年，公司定制产品收入贡献占比一直维持在 95%以上。定制模式 表现在经营效率上，门店无需陈列储备大量现货，开店成本较低，依托 高周转驱动较高营收水平的同时，保持较低的存货水平和良好的现金流， 具备更优的经营效率。

持续推广投入紧抓流量红利，品牌势能逐步释放。公司持续围绕品牌理 念传播和运营投入大量资源，2018-2020 年每年市场推广费用维持在 1.4 亿元左右规模，抓住了百度、微博、微信、抖音和快手等互联网平台的 流量红利，打造良好的品牌区隔度，凝聚粉丝。2020 年以来，公司多年 积累的品牌势能逐步释放，规模放量带动销售费用率大幅优化，2020 年 销售费用率为 29.58%/-10.93pct。

4.5. 豫园股份：珠宝引领面馆加速, 家庭快乐消费焕发新活力

五大板块多元化布局，时尚珠宝占据半壁江山。上海豫园旅游商城（集 团）股份有限公司成立于 1987 年 6 月，是一家拥有珠宝时尚，文化餐饮 和食品饮料，国潮腕表，美丽健康，地产五大业务板块的综合性商业集 团。2018 年公司完成重大资产重组后业务结构占比稳定，珠宝时尚业务 占比从 2018 年占比 49.4%提升至 2020 年 50.3%，占据半壁江山。2018- 2020 年公司先后收购 Djula、如意情、金徽酒等众多项目，逐步从单业 态为主的产业公司向多元化消费产业集团转型，驱动营收不断增长。拆 分不同业务看，2018-2020 年，美丽健康/文化餐饮和食品饮料/珠宝时尚 /复合功能地产业务 CAGR 分别为

60.59%/47.50%/15.29%/13.28%。

“产业运营+产业投资”双轮驱动，收入与净利润稳健增长。2018年至2020 年，公司加快外延并购布局，先后收购比利时国际珠宝学院、如意情、 DJULA、汉辰表业、海鸥表业、复星津美、金徽酒及舍得集团等公司股 权，以“产业运营+产业投资”方式围绕家庭快乐消费产业，加速多元产业 业务布局。2020 年公司实现营业收入 440.51 亿元，同比增长 0.3%；实 现归母净利润 36.10 亿元，同比增长 12.8%。2020 年新冠疫情影响背景 下，公司整体业绩表现强劲韧性，其中餐饮业态门店及度假村业务收入 有所下降，珠宝得益于门店拓展及 Djula、上海表业、海鸥表业、金徽酒 等收购并表，表现亮眼。2018-2020 年营收与净利润 CAGR 分别为 14.2%/9.3%，公司整体业绩保持稳健增长。

毛利率显著改善，化妆品及酒业布局有望成为新动力。2018年公司完成 重大资产重组，高毛利率的地产业务并表，显著提升毛利率及净利率水 平，整体毛利率由 2017 年 16.02%提升至 2018 年 25.72%。2020 年公司 先后收购复星津美 74.93%股权、金徽酒 38%股权、舍得集团 70%股权， 疫情影响下通过化妆品及酒业的积极布局，保持整体毛利率处于稳定水 平，2018-2020 年公司毛利率分别为 25.72%/26.83%/24.50%，净利率分别为 10.13%/9.10%/9.13%。

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