提要

工业经济发展到数字经济是一种质的变化和范式的变迁，这种变迁的背景下，经典理论出现了“晕轮效应”，即无法被实证数据所证明。同时，经济学的经验法则的理论解释力和实践预测力都在明显减弱，自由主义市场经济的“追求经济价值最大化”的“根”结论也在动摇。因此，可以说传统理论与当前的数字经济出现了背离。

随着双循环战略、“双碳”目标、金融脱媒、“三次分配”、鼓励生育、双减政策以及规范平台经济发展的政策等诸多国家重大战略与政策的相继出台，新的投资机会不断涌现。市场应当深入分析上述政策，深入发掘新的投资机会，并尽力规避与政策方向相悖的风险。

此外，在数字经济的新范式下，投资的方向和方法上都有了一定的创新。投资方向上，欧美等发达国家在ESG方向上的投资已然卓有成效，我们也应当跟进。投资方法上，新出现的SPAC、Direct Listing以及大企业用自身生态充当交易市场等新的投资方式都值得关注。

—— 刘珺 CF40成员、交通银行行长

* 本文为作者在CF40举办的第三届外滩金融峰会闭门研讨会五暨万柳堂资管圆桌“变局下的全球资管市场：新趋势、新思路、新布局”上所做的主题演讲。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。

刘珺在第三届外滩金融峰会闭门研讨会五暨万柳堂资管圆桌“变局下的全球资管市场：新趋势、新思路、新布局”上发表主题演讲。

回看旧理论假设、研判新投资趋势

文 | 刘珺

我国的经济形势处于不断的发展变化当中，新的信息和新的事件无时无刻不在涌现，因此，未来的投资趋势究竟应该如何研判，需要我们深入挖掘，深入研究，共同探讨。

传统理论与数字经济现实的背离

传统的经济学理论与当下的数字经济现实之间存在一定程度的背离。

此处的“背离”并非悖论之“悖”，而是背向之“背”。也就是说，经典理论在当时的历史条件之下绝非错误的理论，否则它就不会成为经典，只是在当下的经济环境中，传统理论与现实经济发展出现了方向上的不一致。

这种不一致主要体现在四个方面：一是当前的数字经济相对于传统的工业经济发生了质的变化或者范式的变迁，二者的范畴不再一样；二是经典理论出现了“晕轮效应”，无法被实证数据所证明；三是经济经验法则的理论解释力和实践预测力明显减弱；四是自由主义市场经济的“根”结论正在被松土和动摇。

具体来说，首先，数字经济正处于快速发展阶段，在国民经济中的占比近年来稳步提升，同时它也在深刻地重塑三大产业，这都促使传统工业经济大踏步地迈向数字经济。即便这种转向仍然处于量变阶段，也终将会带来质的变化和经济范式的变迁。

图1数字经济相对于传统的工业经济发生了质的变化或者范式的变迁

其次，经典理论因现实的变化而产生一定的“晕轮效应”。任何一种理论的产生都有其对应的历史环境，并基于相应的历史数据。而如今现实条件、经济数据、前提假设乃至整个经济的实质和结构都在变化，理论也就必然出现一定程度的不匹配，这种不匹配还将体现在各个方面。

此外，“晕轮效应”也并不专指特别传统的理论，即便是新的经典理论也可能会陷入此效应。

以摩尔定律为例，根据以往数据测算得出的结论是，单位面积芯片上集成的晶体管数量每十八个月增加一倍，这也意味着芯片的处理速度每年会增长为上一年的1.5倍。

而近年来的数据表明，芯片处理速度的增长出现了一定程度的降速，由1.5倍降至1.1倍。这意味着摩尔定律在一定范围内失效了。

那么，芯片理论性能的增长速度下降了，是不是也意味着科技创新在降速呢？事实并非如此。在图像芯片领域，创新速度仍在提升。

可见，即便是摩尔定律这种年轻理论，在当前的人工智能、大数据以及云计算等环境下也面临着变化。同样的，梅特卡夫定律也在不断修正，从最原始的n的平方修正至如今的n与n的对数之积。达维多定律亦是如此。

图2 近年GPU及CPU性能增长曲线

因此，正如歌德所言，“一切理论皆灰色，唯有现实之树长青”。

对于经典理论的假设和结论，我们应当进行创造性的建设，使其能够根据现实进行适应性调整，如此方能进一步拓宽创新的边界和范围，让创新本身成为经济增长的重要支撑力量。而对于经验定律，尤其需要注意的是方法论的继承与结论的重置需要同步进行。

第三，在经济学领域，经验法则的理论解释力和实践预测力都在明显减弱，这在奥肯定律和菲利普斯曲线上体现得尤为明显。

奥肯定律认为失业率的上升会伴随着实际GDP的下降，并且通过一个公式指明二者之间的关系，但事实上近十年的实证数据都不支持奥肯定律公式。我们不能因此而指责奥肯定律不正确，因为失业率和GDP从逻辑上来说显然存在着此消彼长的关联，但可以明确的是，奥肯定律的公式已经不成立了，失业率和GDP之间的量化关系发生了显著变化。

菲利普斯曲线亦是如此，原始的菲利普斯曲线解释的是失业率和通胀率之间的关系，而现在这种关系显然已经不稳定了。当前经济环境下，失业率和通胀率之间并没有呈现出稳定的负相关关系，疫情之前便是如此，疫情之后更加明显。

由此可以认为，经典理论和法则的解释力和预测力都明显下降。不过，就个人观点而言，经济理论能够做到解释清楚经济现实并为今后的新理论找到相对清晰可靠的逻辑脉络，便已经很不容易了，要预测未来实在是难上加难。

图3 失业率与GDP、通胀之间的关系已不再稳定

事实上，不只是奥肯定律和菲利普斯曲线面临解释力下降的问题，马尔萨斯难题亦是如此。

马尔萨斯陷阱认为在人口急剧增长的情况下，如果生产力的发展水平无法与之适应，那么就应该主动限制人口增长，否则将面临饥荒、战争等灾害。但我们从1961年以来急剧上升的粮食生产曲线和波动下降的人口增长率曲线来看，马尔萨斯难题在时代的发展中已经自然而然地被解决了。

此外，我们也注意到，不同时代对劳动力的关注点是不同的——在马尔萨斯的时代，人们更关注劳动者的口，即资源消耗量；进入工业经济后半期，人们更关注劳动者的手，即生产出来的价值；进入数字经济时代，人们更关注劳动者的脑，即新创造的技术发明。总之，马尔萨斯难题由于技术革命的推进和生育意愿降低而自然消解，这也进一步印证了经济经验法则的理论解释力和实践预测力明显减弱。

图4 1961-2018年全球人口增长率与粮食生产指数变化图

最后，弗里德曼所倡导的 “追求经济价值最大化”的自由市场经济的“根”结论正在被动摇。

弗里德曼的“根”结论是追求经济价值的最大化，但这个目标显然已经不适用于当下。任何一个经济主体都存在于一定的社会环境当中，如果社会中的其他力量对经济主体过度追求经济价值的行为提出挑战，进而导致社会不稳定，那么这种不稳定就会影响到经济行为本身，并导致经济行为不可持续。所以，追求经济价值最大化已经不再是唯一的目标，比如2019年的“商业圆桌会议”上，181家企业签署了《公司宗旨宣言书》，宣称其经营目标不只是经济价值最大化，而是也包括ESG和社会公平等。

总而言之，我们需要对现有的经济理论进行调整，甚至重置，并且尝试去发现一些新的理论轨迹，让这些理论轨迹成为支撑今后新经济和数字经济发展的重要理论基石。

主动把握新投资机遇

新政策的出台往往伴随着新的投资机遇。近年来，我国相继出台了多项重大政策，这些政策的背后，往往都有着与之相应的投资机会。

一是双循环经济格局下有待发掘的长期稳定需求、刚性需求以及新需求。

双循环的新发展格局不是简单地针对当前产业链、供应链因疫情而中断所采取的权宜之计，而是在中国经济迈向高质量发展关键阶段之际实施的强国方略，也是基于我国规模庞大的经济体量而提出的长远战略。

小型经济体是不可能有双循环的，因为其无法实现内循环。以以色列为例，作为一个小国寡民的典型，企业一般无法针对这样一个国家专门设计开发大型产品，因为以色列的国内市场不足以消化这种产品，不足以覆盖其开发成本。这就像新加坡的空军训练一样，飞机一加推力就立马飞出了国境，所以也就不可能在国内进行空军训练。双循环的逻辑亦是如此，市场规模小的国家无法形成双循环的格局。

图5 双循环图解

我国的双循环战略以国内循环为主体，因此今后出口导向型经济的支撑作用会逐步下降，而内需将会成为经济高质量发展的题眼。消费增长的轨迹是需求的镜像。需求旺盛了，消费就会增加。消费增加了，三驾马车的结构也会发生相应调整。

图6 2000-2020年我国进出口总额占GDP比重图（%）

图7 2000-2020年我国出口、消费、投资占GDP比重图（%）

对内需的重视，也正是供给侧结构性改革的最终目标。

之所以要对供给侧进行结构性改革，是因为供需对接存在着不平衡、不充分的问题。而对经济发展的动力、速度和质量起着决定性作用的恰恰就是需求，没有需求的焕发就不可能有经济结构的调整，更不可能有高质量发展。在这一点上，美国做得很出色，其GDP中消费占比超过70%。供给创造需求，需求牵引供给，在供需的矛盾关系中，需求端的作用是很重要的。

因此，我们应当提振消费，促进内需，盯住需求端来进行供给侧改革，即便这一过程需要几代人的努力和长期实践，我们也不能动摇。

在双循环格局之下，有一些值得关注的投资领域。

首先是长期稳定的需求。对于那些将自己的产品和市场瞄准长期稳定需求的企业或上市公司，比如生物医药和健康中国等领域，我们可以考虑对其进行投资。当然，在此基础上还需考虑估值和价格，这决定了是否有更好的回报。

图8 长期稳定需求带来持续性投资机会（以生物医药、健康中国为例）

其次是刚性需求。在配置投资组合的过程中，需要考虑防御性的部分，而防御性必然来自于刚性需求，而非柔性需求。如果某一类需求的弹性很大，那就意味着它随时可能会被新需求和新产品所替代，因此对这种投资应当慎重考虑。举例来说，电力需求就是刚性需求，之所以要进行“拉闸限电”，就是因为需求无法被满足，只能通过强制手段把需求生硬地减下来。

图9 刚性需求带来防御性投资机会（以电力行业为例）

最后是新需求。新需求与人的生活习惯、生活方式以及人们对未来的看法高度相关。如果生活方式不变、社会需求不变，那么新的需求也就不会出现。然而，一旦人的需求发生了变化，并且这种新需求的出现满足了人的本性追求，那么它一定是一种好的需求，也一定会带来较高的投资价值。比如新冠疫情之后的各类与居家办公相关的系统、平台和网络设备的需求都在增长，这将带来显著的投资价值。

图10 2006-2019年中国参与国际经济大循环情况

二是“双碳”目标下绿色经济相关的投资机会。

“双碳”目标是2020年9月习总书记做出的关于构建人类命运共同体的庄严承诺，因此与“双碳”相关的行业是值得关注的。

不过，从现实情况来看，世界各国实现碳中和的时间节点是参差不齐的。有些已经实现了碳中和，如不丹和苏里南等国家，但他们对国际经济的影响较小；有些国家已经通过立法来确定这一目标；有些国家则只是政策性的宣誓，是软约束，且并没有投入到实际运行当中。

总而言之，“双碳”目标下的绿色经济是值得关注的，但是绿色经济在国内的分布、发展并不均衡，对此也需要格外注意。

图11 绿色增长在国内分布发展并不均衡

三是“脱媒”与“脱煤”叠加增加经济高质量转型的成本约束，但也带来了新的投资机会。

金融机构脱媒的长期趋势已基本确立，实体经济则面临如何进一步向可再生能源和清洁能源转化的难题，这两个高度重合的进程中涌现出的投资机会尤其是错配的投资机会，将十分令人惊喜。

图12 2013至2021H1“一带一路”倡议下中国能源投资（按能源类型）

四是三次分配制度下的新机遇。

三次分配是与一次、二次分配高度配合的：一二次分配越不均衡，三次分配的潜力就越大；一二次分配越均衡，三次分配的潜力就越小。今后的“全球化2.0”一定会从注重生产过渡到兼顾生产和分配。

五是鼓励生育政策和“双减”政策下共同富裕领域和民生类的新投资机会。

我在中投任职时，曾否定过一个教育培训机构的大型投资项目。其背后逻辑在于，人们终将会认识到，通过集成式的、外溢能力强的私有平台来实施教育的相关改革是很不合适的。教育产业化应当十分谨慎，因为教育是公共产品，公共产品很难做到彻底产业化。如今推行的鼓励生育政策和“双减”政策都将对我国的共同富裕产生一定的影响，所以共同富裕领域和民生类投资将会迎来较大的机遇。

六是规范平台经济政策背景下应当回避的投资风险。

工业经济时代，对垄断问题的处理大都指向机构，但如今却需要指向平台和生态。要解决平台的问题，本质上是要解决生态的问题，即如何有效管控住平台生态系统，避免其形成垄断。换句话说，以前的垄断是机构垄断，如今则是生态垄断。

从另一个角度看，过去的反垄断针对的是价格，如今针对的则是综合权益。以往的垄断表现为高定价，而如今的垄断则涉及到数据是否安全、权益是否得到保证、是否能够提供良好的体验。更进一步说，以前的垄断影响的更多是消费者权益，而现在则是用户权益。也就是说，消费者的概念在数字经济时代无法指代产品的使用者了。

此外，垄断行为的标的物也不同于以往。以前是产品，现在则是信息数据和数字权利；以前是基于法律，现在则是基于法律、数字税、税收协议和大数据技术等。这还涉及到关于数据的一个悖论，即存在于单个个体的数据是没有价值的，二次开发的数据略有价值，深度开发的数据更有价值，集成的大数据则最有价值。因此，用户不能只将数据攥在自己手中、单纯强调数据的所有权，数据必须被分享，才能产生价值，但在分享过程中，保持底层数据的私密性、做好隐私保护是更为重要的。

数字经济范式下的投资新趋势

气候变化使得ESG投资成为一个必答题，需要被反复强调、加大投入。

事实上，实证数据已经表明，ESG投资本身是能够带来正回报的，欧美各国在这方面都卓有成效。基于此，有调查显示75%的全球受访者都承认了ESG投资的重要性，并表明会将ESG纳入他们的投资实践。我国在这方面的投资也应当加大力度。

图13 绿色发展、ESG等可持续发展主题投资渐入主赛道

表1 2016-2020年全球ESG投资策略情况（单位：亿美元）

此外，新出现的投资方式也值得关注。

一是SPAC投资方式。它是一种新出现的筹资方式，是反向上市，类似于曾经的借壳上市，但是市场化程度更高。虽然现在SPAC的监管政策有所收紧，但这个平台本身还在发挥着不可替代的作用。

二是Direct Listing投资方式。它跳过了证券公司的中介环节，也取消了财务顾问的设置，直接将现有股份放在市场上。这种方式并不筹集新资金，只是实现了原本不可流通股份的可流通化、交易化。这种投资方式的兴起将进一步压缩金融机构的媒介作用。

三是大型科技公司通过自身生态来产生资本市场的相关功能。一些大型科技公司就像是交易所，它们吸收了上下游的科技，融合在自己的生态系统中。如此一来，相关的企业不再需要通过上市来筹资，只要被这些大企业看中，就能被收购。这对大型科技公司来说就是“buy or bury”，要么收购，要么消灭，总之不会让上下游企业与自身形成竞争。

此外，还有Robinhood平台上的meme stocks等投资方式，也值得关注。

来源：中国金融四十人论坛