作者：李湛 中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

徐璐 中山证券助理研究员

摘要：

政策方面：托而不举，压而不破，平滑地产周期。调控总体原则是房住不炒，近两年呈现地区差异，高频微调，松紧并举的特点，主要目的是平滑房地产市场周期，通过调控艺术烫平房地产市场的周期波动，增加未来确定性。监管政策的态度看房价，目前房价整体稳定，“一城一策”赋予地方调控灵活性。此外，新型城镇化和户籍改革持续推进，住房需求长期释放。预计2030我国城镇化率将达到70%。未来10年我国城镇化率仍有10%的提升空间，平均每年提升0.9个百分点。

房地产行业：住房需求稳固，投资彰显韧性。销售从衰退到复苏，全年弱复苏状态。地产3-4年一周期，本轮衰退期有“厚尾”现象，新冠疫情冲击提前进入萧条期，但流动性宽松使需求面迅速修复，一二线城市及其周边城市的住房更强劲，三四线城市的结构差异有望进一步拉大。短期看，开发商从供给端驱动市场、货币宽松政策刺激民众购房需求，预计三季度市场仍有销售回暖的可能，但全国整体去化较差的情况下，长期看全年我们认为销售是下滑趋势，预计销售面积下滑3%左右。投资展现韧性，竣工有望改善，地产扮演者国民经济压舱石的角色。短期看，地产投资增速仍有较强的增长动力，一方面土地购置大幅回暖对后期地产投资增速形成支撑，另一方面，宽松政策和销售回升的环境下，地产新开工仍有进一步改善空间，进而带动施工投资。长期看，预计2020年土地投资保持3%的增速，地产投资有韧性。此外，迟迟未至的竣工复苏有望在今年出现。虽然新冠疫情短期对房企交房有所冲击，但是考虑到延期交房的违约成本以及竣工增速延后销售增速约4年，2020年竣工有望复苏。

房地产板块：行业头部效应持续，利润率改善因素出现。市场集中度持续提升，强者恒强。高度依赖资金的房地产行业，从2018年开始演绎“从融资端进行的供给侧改革”的行业出清逻辑。从市场集中度看，2019年龙头和次龙头房企仍在“跑马圈地”，行业前30持续演绎“融资优势”“拿地优势”“销售优势”的逻辑。多因素助力优质房企利润率改善。地价趋于理性和限价边际放松，房企毛利率有望改善。2020年上半年融资环境改善，房企净利润率有望优化。

正文

房地产板块的投资策略需要关注“行业基本面”、“行业政策”两个因素。这两个因素互为因果，相互影响；当房价过热时，出于防范风险考虑，调控政策收紧，地产行业估值被压制，基本面数据走弱；当行业数据下行到一定程度时，出于经济维稳和地方财政收入的考虑，调控政策放松。接下来，我们将从政策面、行业基本面、行业板块进行论证。

1.地产政策：托而不举，压而不破，平滑周期

地产行业常因房价舆论、调控政策等因素，被投资人偏见。其背后的逻辑是，地产行业的基本面走强时易受到政策的压制，政策的不确定性常常使地产行业的估值处于较低水平。2016年提出的“房住不炒”是长期调控逻辑，2018年“因城施策”以来，赋予地方微调空间，因此近两年调控政策呈现地区差异，高频微调，松紧并举的特点，主要核心是平滑房地产市场周期。

为什么平滑房地产市场周期？因为房价的暴涨暴跌，市场大波动易引起风险；此外，十几万亿的房地产市场对经济基本面、地方财政收入、金融系统影响非常大。所以房地产市场稳定性非常重要，监管层希望通过调控的艺术去烫平房地产市场的周期波动，增加未来确定性。实际上，“稳房价、稳地价、稳预期”的地产调控是从政策面增强房地产市场未来的确定性。城镇化进程未停，市场需求还在，政策努力维护市场稳定，未尝不是一件好事，所以当看到调控收紧时，不应一刀切下调房企估值。把握长期调控态度让事情变得简单，长期调控的态度，我们认为是“托而不举，压而不破”。

“托”和“压”政策切换的触发因素是房价，目前调控政策维持稳定性和延续性，整体上房住不炒，局部上压热点城市托遇冷城市。回顾之前几轮调控，可以发现当住宅价格指数接近或超过城镇居民人均可支配收入时，就会引发“调控潮”。因此我们推论，房价增速的上限是居民人均可支配收入增速。目前，住宅价格指数和城镇居民人均可支配收入差距不大，地产政策整体放松可能性较小，“房住不炒，因城施策”的整体框架可能还会维持较长一段时间。虽然整体放松可能性不大，但“一城一策”赋予地方调控灵活性，“托底”预期较差的低能级城市，收紧存在炒房趋势城市的调控。同时，5年期LPR利率下调为未来房贷利率的下降打开阀口，使行业利率环境得到边际改善。

新型城镇化和户籍改革持续推进，住房需求长期释放。2019年提出“新型城镇化”， 城镇化思路由中小城市模式向都市群模式转变，以核心城市为中心的都市圈形成产业和人口资源聚集效应。2020年两会政府工作报告指出：“深入推进新型城镇化。发挥中心城市和城市群综合带动作用，培育产业、增加就业……加快落实区域发展战略。深入推进京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展。推动成渝地区双城经济圈建设。”城镇化的推进协同土地制度、户籍制度改革，意味着诸多大中城市落户限制将逐步放开，预计2030我国城镇化率将达到70%。未来10年我国城镇化率仍有10%的提升空间，平均每年提升0.9个百分点，约有1500万新增常住城镇人口。城镇化率仍有提升空间，户籍制度改革促进人口流动，将加速户籍城镇化率，并在一定程度上变现放松住房限购的约束，有望提振二三四线城市的住宅需求。在三四线城市房地产市场逐步进入转折点、经济下行压力显现的当下，户籍限制的放松有望平滑这些城市的房地产市场波动，进而有助于短期宏观经济的稳增长。

2.房地产行业：住房需求稳固，投资彰显韧性

2.1销售从衰退到复苏，全年弱复苏状态

地产在后尾的衰退期中，因疫情冲击提前进入萧条期（2020年1-5月地产销售额同比-10.6%），2020年下半年地产销售处于修复填坑过程，预计全年销售额修复至-3%的水平。历史经验看，房地产行业3-4年经历一个周期，经历复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段，本轮周期正处于衰退期，2020年下半年应是衰退逐渐进入复苏，我们认为在当前经济基本面走弱和房住不炒的逻辑下，复苏的状态应是弱复苏，如图1所示。

自2008年金融危机之后，地产周期表现为3-4年经历一个周期，2009年-2011年为一个周期，2012年-2014年为一个周期，2015年底到目前是一个周期。对比前两次地产周期，本轮衰退期有“厚尾”现象，新冠疫情冲击提前进入萧条期，但流动性宽松使需求面迅速修复，考虑到后续政策再松空间不大，我们认为下半年是弱复苏的状态。

3-5月全国商品房销售持续回暖，考虑到房地产长期处于下行周期以及疫情冲击下经济增速放缓的影响，预计2020年全国商品房销售面积同比下滑3%。疫情冲击将商品房1-2月的销售数据砸出“深坑”，复工后1-2月被抑制的需求集中释放和开发商供给端的推动使3-5月的全国商品房销售数据逐渐走出“坑区”。全国商品房销售仍处于爬坡阶段，2020年1-5月全国商品房销售额46269亿元，同比下降10.6%，降幅较1-4月收窄8个百分点；1-5月全国商品房销售面积48703万平方米，同比下降12.3%，降幅较1-4月收窄7个百分点。单月销售情况，5月已经实现同比增速，由负转正，5月全国商品房销售额同比增长14%，销售面积同比增长9.7%。

销售的内部结构看，一、二、三线城市的需求都处于复苏状态，但我们认为都市圈的城镇化发展逻辑下，一二线城市及其周边城市的住房更强劲，三四线城市的结构差异有望进一步拉大。

短期看，开发商从供给端驱动市场、货币宽松政策刺激民众购房需求，预计三季度市场仍有销售回暖的可能，但全国整体去化较差的情况下，长期看全年我们认为销售是下滑趋势，预计销售面积下滑3%左右。

2.2投资展现韧性，竣工有望改善

复工复产加快推进后，地产投资也继续修复，地产扮演者国民经济压舱石的角色。1-5月房地产开发投资完成额45920亿元，累计同比增速从1-4月-3.3%提升至1-5月的-0.3%，接近恢复到去年同期水平。5月单月投资同比增速从4月的7%提升至5月的8.1%。分项目看，住宅投资是房地产开发投资的主要拉动点，办公楼和商业营业用房投资相对较弱；新开工面积及施工强度持续走强推动，同时土地购置市场持续回升也为地产投资提供了强力支撑。5月地产投资修复到去年同期水平，对比同期全国固定资产投资（不含农户），地产行业将持续扮演着国民经济压舱石的角色。

地产投资走势较强劲主要是两方面原因。一是房企资金纾困措施的落地、个人购房贷款的恢复使房企开放到位资金持续改善。为应对疫情冲击，银行信贷、债券等融资渠道监管边际放松，缓解了房企资金链压力，1-5月国内贷款、个人按揭贷款、自筹资金基本恢复至往年同期水平，房企外部融资渠道通畅。二是核心城市新房火热、多数城市预售标准放松背景下，房企多督促施工方加紧工期进度，为冲击下半年销售业绩备货。

综合考虑，短期看，地产投资增速仍有较强的增长动力，一方面土地购置大幅回暖对后期地产投资增速形成支撑，另一方面，宽松政策和销售回升的环境下，地产新开工仍有进一步改善空间，进而带动施工投资。长期看，全年地产销售温和下滑，房企资金面分化，预计2020年地产投资保持3%的增速，地产投资有韧性，一方面地方对于土地财政的依赖度仍高，土地端政策支持及资金成本下降的双重驱动下，土地供应和成交情况将持续好转；另一方面房企冲业绩的驱动下，新开工和施工面积也未来也将持续修复。

迟迟未至的竣工复苏有望在今年出现。从周期上看，2014年以前，全国期房销售增速大约领先竣工增速2年，这也与当时房企从获取预售证到竣工约2.3年的周期相吻合。2014年后，竣工增速大概延迟期房销售增速3年左右。销售与竣工的相关性从2年延长至3年，主要有3方面原因，一是2014年后精装房比例提升，竣工周期拉长了；一是2014年起房企逐渐挖掘三四线城市市场，三四线城市的预售标准相对较低，这些区域从销售到交房的时间较长；此外，2014年后房企为平滑收入，调节竣工速度。考虑到2016年起全国商品住宅的期房年销售面积超过10亿平方米，而2018年、2019年住宅竣工面积不超过7亿平方米，市场普遍认为的2019年房屋竣工高峰期未至。虽然新冠疫情短期对房企交房有所冲击，但是考虑到延期交房的违约成本以及竣工增速延后销售增速约4年，2020年竣工有望复苏。

3.房地产板块：行业头部效应持续，利润率改善因素出现

3.1市场集中度持续提升，强者恒强

高度依赖资金的房地产行业，从2018年开始演绎“从融资端进行的供给侧改革”的行业格局逻辑，龙头房企和次龙头房企融资资源多且资金成本不断降低，中小企业房企则因融资难融资贵逐渐退出土地市场、销售市场，达到市场出清的效果。2020年新冠疫情有望加速中小房企的出清，龙头优质房企或面临横向并购的好机会。

从市场集中度看，2019年龙头和次龙头房企仍在“跑马圈地”，行业前30的销售面积集中度仍在提升，销售金额略有下降。2019年行业前30的销售金额已经占全国市场的40%以上，销售面积占比全国市场的约1/3。排名30以后的房企则普遍表现不佳，如2019年排名31-50的房企市场集中度（按销售面积）则是下降0.52个百分点，排名51-100的房企市场分额也呈下降趋势。

地产行业前30集中度提升的趋势是房企融资监管“非标转标”的表现之一。2018年以前房企通过表内加杠杆、表外非标融资的方式实现资产扩张和规模跨越式发展，但在地产行业去杠杆和“非标转标”的融资监管逻辑下，中小房企很难再通过这条路径实现跨越式发展了。这相当于，从资金端给大中型筑了一条护城河。目前，不管是在境内还是境外，金融机构对于房企的融资资格都在行业排名、企业资产、财务报表等方面设有一定门槛。比如国内银行审批房企融资一般遵循“432”原则，即要求融资房企项目四证齐全、自有资金投入比例达到30%以及具有二级开发资质。“有些银行有自己的白名单，有些银行只看前五十强或者前三十强，房企是国有还是民营、上市还是非上市，种种因素都影响到房企融资”，在这样的背景下，房企融资分化加剧从而带动市场出清。

龙头房企销售规模延续增长趋势，中型房企增长更具有弹性。疫情影响下地产销售经历V型走势，重点房企的销售虽然也经历了V型走势，但更具韧性。统计的20家房企 1-5月商品房销售额下滑4.35%，表现明显优于全国销售额10.6%的下滑幅度。对比2020年各梯队房企1-5月销售金额同比增速，前30房企展现出较强的韧性和优于行业的抗跌能力。根据贝壳研究院的统计，2020年1-5月TOP10的销售金额同比-6.06%、TOP11-20同比-4.75%、TOP21-30同比-5.37%、TOP31-50同比-6.50%、TOP51-100为-14.46%。市场短期下沉期间，大中型房企的销售运营优势和管理优势得到展现。

拿地方面，由于资金资源分配机制变化，龙头在土地资源获取方面更具有优势，这也将会带来后续的销售集中度的继续提升。TOP10房企拿地彰显稳健，TOP11-TOP30的房企拿地更加积极。根据克尔瑞统计，1-5月销售百强拿地销售比涨至0.37，已高于去年平均水平，疫情影响褪去后一季度挤压的拿地需求得到释放。分梯队来看，由于龙头房企土储规模优势明显，销售金额基数大，TOP10强房企拿地销售比仅为0.29；行业加速整合，二梯队房企积极冲规模，TOP11-20的房企拿地最积极，拿地销售比高达0.54，其中绿城、中南、龙光前5月拿地销售比均在0.7以上；其次TOP21-30企业拿地销售比也达到了0.45，后两个梯队拿地销售比也均高于均值。整体看，强者恒强格局难以打破。

3.2多因素助力优质房企利润率改善

地价理性和限价边际放松，房企毛利率有望改善。经历了2017年限价和地价高企，地产行业的盈利空间被压缩，由于2016年-2017年的项目陆续进入结算阶段，我们看到2019年行业板块总体的毛利润为31.4%，较去年下滑了0.8个百分点，一线、二线、三线公司的2019年的毛利率较2018年均有所下滑。但考虑到土地价格回归理性和部分城市放松限价，我们认为未来房企毛利率将出现改善迹象。2018年三季度起土地市场回归理性，无论是一线城市、二线城市还是三线城市，土地溢价率都降到20%以下，低于2016年-2017年约40%的溢价率。2020年疫情爆发以来，多地边际放松限价政策，如东莞、福州、南京等地，地方政府对新房限价标准有所上调。

2020年上半年融资环境改善，房企净利润率有望优化。多地为应对疫情冲击，市场流动性宽松和地产融资监管边际放松，大型房企和中型房企，尤其是TOP30房企的银行信贷、债券等外部融资渠道通畅，多家房企乘机调整融资结构，例如降低信托融资比例、非标融资比例、优化长端负债比等。同时，整体利率的下行以及货币市场的宽松，使大中型房企融资成本优化。银行贷款方面，1年期LPR，从2019年12月的4.15%下降至2020年6月的3.85%，降低30bp；债券市场中，一方面，存量债券下调票面利率，一方面新发债券票面利率较存量债券票面利率下降。例如：万科的公司债 “17万科02”在存续期前3年票面利率为4.54%，近期选择调整存续期后2年的票面利率为2.30%，下调224bp。

来源：财新网

来源：首席经济学家论坛