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        2020年4月17日（周五），今年以来的第11次政治局会议又来了，通读全文来看，大致有八大信号可供揣摩。

一、信号1：全面建成小康社会未提“确保”二字，对完成目标信心更强

此次政治局会议刚好发生在一季度各项经济金融指标已经尘埃落定时，而中央对一季度的定位是“极不寻常”，这是非常罕见的，既说明疫情的影响之大，亦说明中央对去一段时期疫情防控工作和3月的经济恢复成效很满意。

目前来看一季度名义经济增速与实际经济增速分别为-5.30%和-6.80%（前值分别为7.42%和5.95%），明显好于我们预期的-10%，且好转幅度最大的领域主要体现在抗疫相关行业、第三产业等领域。虽然3月份数据有点水分，但相较于2月份的确有大幅度的改善（即便把水分挤掉也是有改善），还是能够说明我国经济的基本面确有所好转，应该说这为全面建成小康社会提供了足够支撑。

之前在讨论完成全面建成小康社会时，政治局会议均有提及“确保完成”或“努力完成”等表述，意味着当时在提及这个目标时并没有100%的把握。此次政治局会议对这一目标的表述有两个，分别为“紧扣全面建成小康社会目标任务”、“全面建成小康社会”，因此相较于之前而言，我们认为目前高层对于完成这一目标的信心可能要明显高于以往。当然我们也要意识到实现这一目标仍然会面临较大挑战，正如会议所指，须“充分估计困难、风险和不确定性”。

按照我们之前的估算，全面完成十三五翻一番目标需要2020年经济增速达到5.66%左右。那么在一季度经济数据已经确定的情况下，后面三个季度的经济增速需要达到多少才能实现目标呢？假设2020年Q2-Q4平均名义经济增速分别为5%-12%，则对应的2020年全年名义经济总量将在101.80万亿-107.20万亿之间，而2020年全年名义经济增速将分别位于2.73-8.19%之间，显然这是一个很宽泛的区间。不过在一系列逆周期政策的鼓励下，只需要2020年后面三个季度的平均名义经济增速接近9%，那么十三五的目标便可以实现（只需要2020年全年名义经济增速达到5.66%即可），考虑到二季度经济增速仍很难回到正值区间，因此下半年压力会比较大，意味着下半年的政策力度不会比现在小。但是我们也可以换个思路，即便达不到5.66%的目标，如果全年经济增速能够实现4-5%，也应属非常理想，基于此我们仍然坚持认为今年的增长目标会下调至5%左右。

二、信号2：常态化疫情防控也要服务于经济社会秩序的恢复

现在来看我国的疫情防控举措已经从最初主要以控制疫情、到后来的防控疫情，再到目前为经济社会秩序恢复提供保障。因此目前的疫情防控更多体现为常态化，其目的也主要为经济社会秩序全面恢复提供保障。

应该说这是方向上的一个明显转变，即在稳的基础上更加进，在常态化疫情防控中全面推进复工复产达产。从这个角度来看，推动经济社会秩序全面恢复已成为当前最主要的任务，疫情防控也要服务于这一任务。

三、信号3：关于复工复产有四个新的定性

会议中对复工复产给出了四个新的提法：

（一）复工复产正在逐步接近或达到正常水平。

（二）在常态化疫情防控中推进复工复产达产。

（三）保持产业链供应链的稳定性和竞争力，促进产业链协同复工复产达产。

（四）复工复产中优先使用贫困地区劳动力。

可以看出目前复工复产的覆盖面已经很广、力度也很大，已经从复工复产扩大至“达产”，要求更高。同时，复工复产也从单一行业、单一企业扩展至整个产业链领域，并且复工复产还要和脱贫攻坚目标的完成结合在一起。

因此某种程度上这也可以印证之前的结论，即目前复工复产也是服务于经济社会全面恢复、全面建成小康社会这一任务。

四、信号4：“六稳”之外，首提“六保”，更加体现底线思维的内涵

2018年8月的政治局会议提出“六稳”（即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资和稳预期），并一直延用至今。此次4月17日的政治局会议则在“六稳”之外，首提“六保”，即保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。

从之前的“稳”到目前的“稳”和“保”并存，可以看出政策层面更加强调和突出底线思维的理念。例如，保就业显然比稳就业更有紧迫性，而这里的保市场主体其内涵实际上可以理解为让企业先活下去，同时保粮食能源安全、保基本民生、保基层运转、保产业链供应链稳定等也均体现了底线思维的内涵。

五、信号5：宏观政策力度从“加大”到“更大”

之前对宏观政策力度的表述均为“加大”，此次政治局会议的表述直接调整为以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，因此政策层面仍有很多期待。

（一）财政政策三驾马车

3月27日的政治局会议已经提出“提高赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债”等财政三驾马车，此次政治局会议将特别国债进一步明确为抗疫特别国债。我们认为上述三驾马车实际上是有分工的。

1、预计今年将提高赤字率至3.20-3.50%

提高赤字率主要是用于财政资金对中小微企业和疫情相关行业进行财政补贴、贴息和加大财政支出力度。我们预计今年赤字率超过3%已成定局，大概率会上调至3.20-3.50%。

这主要是因为目前及后续较长时期的财政压力将会非常大。虽然2019年我国财政赤字预期目标为2.76万亿，但公共财政收入与支出的差额却高达-4.85万亿，2020年我国公共财政收入也由3.91万亿降至3.52万亿，可见今年的财政压力会非常大。基于此，预计2020年的政府工作报告会将2020年的财政赤字率目标由2019年的2.80%提高至3%以上，且大概率为3.20-3.50%。

2、发行抗疫特别国债，近期可能便会有举措

3月27日的政治局会议明确提及“特别国债”，应该是一个非常值得关注的信号，因为中国历史上总共才发行三次特别国债。此次4月17日政治局会议中再次提及“特别国债”则更显意义。所谓特别国债，实际上是指财政部在一级市场向银行发行特别国债，并由央行在二级市场启动现券买断工具，使央行在保持资产负债表稳定的情况（结构发生变化）下能够达到支持财政发力的目的。

抗疫特别国债则主要用于抗疫相关行业和企业，当然也包括受疫情影响的中小微企业等。具体上我们认为后续财政部发行抗疫特别国债募集的资金很有可能会以成立抗疫情扶持基金或中小微企业基金的形式进行支持，特别是近期可能便会有举措，这也意味着国债准货币的进程可能会加快。

过去三次特别国债的发行情况如下：

（1）为补充国有四大行的资本金，1998年8月财政部在一级市场面向国有四大行发行期限为30年的2700亿元特别国债（年利率为7.20%、2004年12月1日起先后调降至2.25%），其中农行、工行、建行、中行分别持有933亿元、850亿元、492亿元、425亿元。

随后央行在二级市场回收上述特别国债并向四大行释放等额资金以弥补国有四大行的资本金。而当时四大的不良资产则通过四大AMC来处理，即四大AMC从央行获得6041亿元再贷款并向四大行发行8110亿元金融债，然后向四大行等价购买不良资产。

（2）为改革外汇储备管理体制和控制通胀，2007年6月18日，财政部第二次发行10年期合计15500亿元特别国债（农业银行认购1.35万亿、市场认购2000亿元），其目的是向央行购买2000亿元美元左右的外汇储备（占当时1.33万亿美元外汇储备的15%），并成立中投公司，将其作为中国的主权投资基金进行海外投资。

（3）考虑到2007年发行的特别国债有6000亿元会于2017年到期，财政部于2017年8月按照2007年的模式续作该笔特别国债。

2007年与2017年两次特别国债均为财政部在一级市场向商业银行发行，并由央行在二级市场启动现券买断工具购买。

3、地方政府专项债主要用于支持地方政府大搞基建项目，扩大有效投资

之前的各类高层会议中均提及地方政府专项债券，3月27日与4月17日两次政治局会议均明确提及“增加地方政府专项债券规模”，则显得更值得关注、信号也更明确，这和我们之前的预测相一致。

实际上从2014年以来的政府债券发行规模来看，近三年的国债发行规模均在4-4.50万亿之间（当然也是近三年发行量才比较多），而地方政府债券发行规模自2015年才开始放量（可以和地方政府债务置换联系在一起理解），考虑到2020年专项债发行规模将达到3.50万亿元以及地方政府隐性债务置换等因素，预计2020年国债和地方债券发行规模均将超过5万亿（专项债为3.50万亿元）。主要理由如下：

（1）2020年是稳投资大年，需要政府债务解决稳投资的资金来源。

（2）目前中国政府部门的杠杆率仍有比较大的提升空间。

（3）今年低利率的政策环境有利于政府债券的发行。

（4）未来中国的货币供应机制大概率会进行改革，即挂钩国债投放基础货币（参照美国和日本），这需要有庞大规模的政府债券给予支撑。

（二）货币政策：降准、降息、再贷款仍有期待，货款利率继续下行

1、3月27日的政治局会议虽然非常重要，但在货币政策方面仅提及“引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕”，此次4月17日政治局会议在3月27日的基础上还提及了“运用降准、降息、再贷款等手段……把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”。

2、虽然今年已降准三次（1月1日、3月13日与4月3日），降息次数也已达到9次（LPR下调1次、7天OMO利率下调2次、14天OMO利率下调1次、1年MLF利率下调2次、1年专项再贷款利率下调1次、1年支农支小再贷款利率下调1次、超额存款准备利率下调1次），但预计后面降准和降息仍会继续。特别是4月20日LPR已成定局。

3、同时再贷款后续也将有所期待。2020年以来央行已分别于1月31日与2月26日实施了两次合计0.80万亿的专项再贷款和另外0.35万亿的政策性银行专项信贷举措举措，并且3月31日的国务院常务会议也要求再新增1万亿元再贷款，意味着疫情以来央行给出的再贷款和专项信贷额度规模已合计达到2.15万亿元。

4、请注意这里没有提及要降低存款基准利率，意味着商业银行未来一段时期内还必须要承受让利实体带来的息差收窄压力。

六、信号6：表述上从“有效扩大内需”到“坚定实施扩大内需战略”

之前的政治局会议在内需方面的表述均为“有效扩大内需”，此次政治局会议调整为“坚定实施扩大内需战略”，这意味着扩大内需不再是零敲碎打的策略，而是战略，层级上明显更高。

所谓内需，可以简单理解为消费、投资、贸易三驾马车，毕竟经济的恢复仅靠复工复产是不够的，还必须要有需求，否则必然会造成严重的产能过剩问题。

（一）消费：连续两次政治局会议提及“公共消费”，以期带动居民消费

3月27日与4月17日政治局会议均提及“要扩大居民消费，合理增加公共消费”。考虑到受新冠疫情影响，消费需求明显被压制，目前即便恢复后，预计也很难恢复到先前的水平，毕竟消费习惯在两个多以来已经有所改变，因此需要借助于公共消费来带动居民消费。

公共消费主要包括行政管理、国防、教科文卫事业、社会救济和劳动保险等方面的支出，目前社会消费主要有居民消费和公共消费构成，而公共消费在全部消费中的比重大约是25%左右且呈下滑趋势，在居民消费潜力短期内难以释放的情况下，需要通过公共消费（即扩大政府的公共服务）来带动消费，但这实际上也会增加财政负担。

（二）投资：聚焦四个领域

在扩大有效投资方面，政治局会议提出了四个领域，具体为实施老旧小区改造、加强传统基建与新基建投资、促进传统产业改造升级、以及扩大战略性新兴产业投资等四个方面。应该说这四个提法单独来看均不新鲜，一直以来也都是主要政策导向，主要指城市更新项目、产业升级项目以及战略性领域。

（三）贸易：外需压力较大，时隔十余年重提“出口转内销”

“出口转内销”最早还是20087-2008年金融危机时的提法。此次政治局会议再次提及要“要支持企业出口转内销”，表明外需现在确定不行了。事实上4月7日的国务院常务会议提出要增高跨境电子商务综合试验区、支持加工贸易、线上举办广交会等举措，但是在全球疫情拐点未现、需求持续萎缩的情况下，如何实施外贸产能转化为内需便是接下来的工作重点，而这一点也可以和前面的扩大消费举措相结合。

七、信号7：自2019年7月以来首次涉及房地产

自2019年7月的政治局会议提及“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”以来，连续11次政治局会议均未提及“房地产”。

此次政治局会议时隔近1年再次提及房地产（即要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展），应有特别意味。

我想这主要是因为近期关于房地产的问题比较受人关注，个别地方甚至放松了房地产的相关政策约束（以深圳最为明显），引起了市场热议。事实上4月10日的央行新闻发布会也提及房地产“三稳”（即稳地价、稳房价与稳预期），以避免房地产泡沫对经济造成的冲击，也避免房地产泡沫的急剧膨胀对实体经济造成挤压，未来关于房地产的政策仍会坚持“一城一策”，不会让泡沫在某一领域持续积累，而是在不同地域、不同城市转移的过程中逐步解决泡沫问题本身。

八、信号8：未来改革力度会更大

此次政治局会议进一步表明了中央高层改革的举行，特别是4月9日发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》和《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》便是一个例证。特别是未来国家区域经济战略的重要性和地位将会明显提升，预计城市和城市群的边界会逐步向外延伸，中心城市的带动作用会显著加强，城市圈或都市圈的重要性会进一步突出，而政策资源、人口、资金、技术等也会向其倾斜。

与此同时土地开发以及农村集体土地向建设用地转换的力度也会进一步向城市群或城市郊区等扩展，以增强中心城市的辐射力，带动周边地区的发展，并为中心城市进行产业转移、疏解人口压力提供条件，这应该是大战略。

来源：任庄主  任博宏观论道