投资要点：

1、2019 年销售韧性较强，预计 2020 年销售同比增速 1-2%。2019 年 1-12 月，商品房销售面积累计同比下降 0.1%，销售金额累计同比增长 6.5%。2019 年全年销售韧性较强，原因主要有以下两点：1）房企在资金面趋紧的情况 下加大促销和推盘力度，以价换量促回款；2）2019 年下半年基数较低。虽 然 2019年销售表现出较强的韧性，但长期来看市场销售缓步下行趋势未变， 拿地减少导致开工不足或将逐步显现，销售端压力加大，我们预计 2020 年 销售金额同比增速 1-2%。

2、2019 年全年土地市场总体低迷。2019 年 1-12 月土地购置面积累计同比 下降 11.4%，土地成交价款累计同比增速为-8.7%。2019 年土地市场总体低 迷，在销售预期转弱的背景下房企拿地较为谨慎。展望 2020 年，在销售端 压力较大、房价稳定的背景下，房企拿地动力不足，土地市场或仍呈现低 迷局面。

3、2019 年新开工和施工超预期，2020 年竣工将继续修复。2019 年新开工 和施工增速超市场预期，主要由于在库存低位和融资趋紧双重影响下，房 企加快开工促回款，并且 2019 年较强的复工也对施工形成支撑。展望 2020 年，新开工和施工增速或逐步回落，一方面由于销售端存在压力，房企开 工意愿有所减弱；另一方面，房企 2019 年拿地减少，土地储备不足将制约 了新开工的进度，我们预计 2020 年新开工面积增速为 3%左右。1-12 月竣 工累计同比增速为 2.6%，竣工面积持续修复，我们预计 2020 年竣工面积增 速 6-8%，在竣工面积大幅回升的驱动下，物业公司业绩的确定性将增强。

4、2019 年开发投资超预期，预计 2020 年增速 6-8%。2019 年 1-12 月，全 国房地产开发投资同比增长 9.9%，增速较 1-11 月下降 0.3pct，开发投资如 期回落，符合我们一直以来的判断。2020 年从影响房地产开发投资的两大 因素来看，预计土地购置费在 1-2 季度平稳探底，建安费用增长放缓，两个 因素影响叠加下 2020 年房地产开发投资增速将继续缓步下行。我们在综合 考虑了宏观经济、城镇化率、货币政策以及因城施策等因素下，预计 2020 年房地产投资增速 6-8%。

5、房企资金面稳中向好，2020 年融资端或迎来边际改善。房企到位资金 同比增长 7.6%，较 1-11 月上升 0.6pct。数据上看，房企资金面稳中向好， 2019 年三季度是房企融资环境最紧时期，随着 2020 年融资环境边际改善， 房企资金压力或得到一定的缓解，预计后续高信用、企业自身筹款能力强 的优质房企有望受益。

6、投资建议：我们继续看好地产板块的估值修复行情。从基本面上看，行 业整体运行稳定，前期政策调控效果较好，“三稳”目标基本实现，政策环 境边际改善；估值方面，板块估值仍处于历史低位，有较大的修复空间； 基金仓位方面，公募基金对房地产板块持仓已经连续三个季度下降，具备 反弹空间。行业基本面平稳，政策边际改善，估值和仓位处于低位，以上 将逐步催化地产板块的估值修复行情。我们推荐业绩确定性强，资源优势 明显，市占率有较大提升空间的万科 A(000002)、保利地产（600048），销 售增速高于行业平均，业绩释放较充分的阳光城（000671）。

7、风险提示：市场销售超预期下行。

来源：谢锋